债券策略报告：储备2.6%以上的资产？

　　绝对收益策略意外归来。11 月下旬，债市行情快速朝着超长久期产业债及中等久期高票息城投债蔓延，与今年7 月底8 月初，股市调整+超长信用债走牛的节奏相似。另一方面，从组合视角观察，信用风格中，城投债拉久期和二级债拉久期策略成为11 月中旬以来涨幅最快的两个组合。事实上，以下三个微观论据，很难支撑超长期限信用债走强，或者下沉拉久期的再一次出现。

    　　其一，行情轮动时间来得过快。11 月以来，中短债全价指数的修复仅持续两周左右时间，涨势则集中体现在长久期资产。在缺乏类似二季度增量资金、做多票息资产预期的同时，又多了政策信号和风险偏好摇摆扰动的情况下，票息资产久期轮动的速度显得异常。

    　　其二，中短债的性价比未完全消失，这从品种比价效应中可以得到结论。

    　　其三，量价未配合。一方面，目前普信债85%交易集中在3年内个券，3 年至5 年普信债交易占比11%，并未回到8 月初15%的水平。另一方面，超长信用债近两周成交笔数整体低于6 月和7 月均值。

    　　以上三点表明，使用常规的轮动时长、比价效应或流动性，难以解释最近超长信用债行情，偏绝对收益思维的策略缘何产生？

    　　与化债政策有密切关系。

    　　存量资产配置调结构。去年下沉配置的短债，一边是集中到期，一边是拿不到增量来替代，债务置换催化的提前兑付甚至在边际上加速存量城投债缩减，加之近期机构负债端相对稳定，存量资产结构的再调整，易触发配置行情，而于绝对收益资产有需求的账户，自然会尽可能的往票息相对高的资产增持。事实上，11 月中旬，理财加大对3 年至10 年信用债的配置，也是近期行情的关键推手。伴随产品业绩基准的快速拉升，公募基金出于追涨的考虑，最近一周加大中长期限信用债买入力度，其中或也有去年持有的城投短债到期再增配的因素。而理财提前介入长久期信用债，是负债端成本偏高的考量。

    　　非银若要参与这波行情，仍需对收益来源有清醒认知。11 月以来，长久期信用债涨幅可观，资本利得是主要收益来源，以5 年AA+中票和城投债为例，两者本月持有期资本利得累计涨幅达到0.81%和0.78%，持有期票息回报仅为0.16%和0.15%，前者资本利得收益甚至超过5 年AAA-二级资本债和10 年国债。带久期信用债流动性并未显著改善，足见浮盈兑现存在着相当的难度。于理财而言，做多带久期资产后，若出现负债端压力，应对方式相对多元，而以公募基金为主的非银配置力量，面对相似的市场波动时，盈亏同源的冲击很有可能再次出现，诸如8 月至9 月，届时难免陷入“赚少亏多”。

    　　综上所述，7 月下旬至8 月初的行情复刻至近两周，无疑令债市投资者深感莫名，因当下缺乏增量资金，也不具备二季度做多票息资产的预期，相反的是，政策信号、风险偏好和地方政府债集中供给等因素，还在抑制信用债偏好。实际上，带久期的票息资产之所以迎来领涨，一是与去年机构集中下沉增持城投短债，年底将集中到期，需要再增配资产有关，二是11 月中旬，理财再配置开启行情后（参考其负债端成本，资产收益要求中枢在2.6%附近，唯有带久期的资产可以满足），基金追涨，强化带久期信用做多。不过，从近两周信用债收益来源来看，与上一轮超长信用债行情相似的是，资本利得贡献绝大部分持有期收益，而目前信用债交易重点集中在3 年内，表明要变现带久期资产的难度仍旧不小，盈亏同源是该类资产不可避免的弊病。接下来，地方政府债将迎来集中发行，配置机构如何消化，央行政策会否配合宽松，需要继续跟踪。

    　　策略执行方面，负债端不稳定的账户，需在年末关注仓位流动性，中短债的确定性依旧较高，2 年至3 年银行次级债交易机会可适当留意。负债端稳定的账户，1）超长久期信用债博弈资本利得难度较大，若有浮盈，关注止盈机会，以防赚少亏大，2）3 年AA+及AA 等级优质地级市平台债策略相对有效，亦是目前各方面相对平衡的品种，关注配置机会，同时为明年做资产储备，3）二永债交易机会，左侧比右侧值得期待，4 年至5 年国股行二级资本债建议关注2.45%附近的机会。

    　　风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。

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