食品饮料行业深度：需求触底 向阳而生

　　核心观点

    　　2024 年9 月以来，一系列增量财政、货币政策出台，释放出努力完成全年经济社会发展目标任务的鲜明政策信号，以提振消费为重点扩大国内有效需求，食品饮料行业有望迎来景气拐点。2024年需求触底，2025 年向阳而生，我们重点看好三个板块，1）白酒。聚焦经济刺激主线，白酒行业处于估值低，股东回报持续增强，动销有望修复，预期反转，把握龙头估值重估机会。2）啤酒。政策催化下餐饮需求有望复苏，25 年轻装上阵。3）餐饮链细分龙头多产品渠道布局如海天安井，景气度环比提升成本端边际改善如安琪酵母涪陵榨菜，受益餐饮连锁化趋势渗透率不断提升如天味食品颐海国际等。乳制品周期有望反转，零食饮料高景气，细分赛道和差异化个股亦值得重视。

    　　标题

    　　白酒：聚焦刺激经济主线，把握龙头估值重估机会2024 年下半年，白酒消费需求疲软和茅台价格波动下行，酒商渠道库存累积收益承压，酒企主动控货降速，白酒行业开始进入调整期。当前市场的主要矛盾点是酒厂增长目标、市场真实需求与渠道健康程度之间的矛盾，反映到市场指标上为动销流速变慢、产品价格下降、渠道库存积累，接下来解决市场矛盾将是酒厂核心工作。

    　　展望2025 年，厂商供给与市场需求之间的关系有望逐步走向平衡，行业低增速下竞争将更为激烈，以品牌消费者根基、运营能力为核心竞争要素，市场份额将加速集中。目前，各区域、各价格带竞争格局已初步形成，品牌强或消费者根基深的酒企将具备更强的动销潜力，同时运营能力强的企业将更好赋能于市场，投资者可以先动销后价格的逻辑把握品牌去库存与业绩兑现带来的基本面改善机会。

    　　1、大香型龙头：品牌强、消费者认可度高、渠道库存低。浓清酱等大香型龙头企业均为全国名酒，品牌壁垒高、消费者认可度高、渠道经销权相对稀缺、渠道生态相对良性，有望率先解决市场矛盾实现动销与业绩的好转：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等。

    　　2、强运营区域龙头：市场根基深，运营精细化，产品矩阵完整。

    　　运营能力强的区域龙头，普遍按照低档-中档-次高端的价格带完成产品迭代，在大本营市场已经具备与全国化名酒竞争次高端价格带的实力，持续的深耕市场消费者基础稳固，有望在区域内实现动销快速回暖并释放增长势能：古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、老白干酒等。

    　　3、次高端需求弹性酒企：聚焦商务场景回暖，关注次高端价格带弹性。近两年次高端白酒的主要消费场景商务宴请受经济活跃性走低明显会落，企业缩减采购开支，主要次高端酒企受此影响业绩率先调整。随着刺激政策落地，企业商务活跃度有望上升，次高端企业有望展现较好的需求弹性，关注水井坊、舍得酒业、珍酒李渡、酒鬼酒等。

    　　啤酒：受益政策催化，重启量价复苏

    　　24 年餐饮渠道弱复苏状态明显，叠加多雨天气等因素影响，啤酒销量表现承压。CPI 疲软，拖累啤酒高端化进程，但行业费投可控，再次验证格局稳固。一揽子政策刺激下，啤酒消费有望重启量价复苏，同时行业分红率逐步提升，红利属性增强，进可攻退可守。继续推荐量价有望改善的青岛啤酒(A/H)、华润啤酒的，同时推荐持续推进改革、α突出的燕京啤酒以及高股息率、红利属性较强的重庆啤酒。

    　　调味品：基本面企稳回暖，子行业表现分化

    　　今年调味品整体稳健，且利润表现好于收入。25 年调味品板块关注3 条主线逻辑：1）细分行业景气度较好的复调，头部企业有望稳健增长，看好天味食品、颐海国际、日辰股份。2）“出海”品类，加码全球化发展，且有成本弹性，看好安琪酵母。3）头部集中趋势延续，品类拓展驱动增长，关注健康化趋势，看好海天味业。

    　　速冻：政策刺激下边际有望改善，关注餐饮链弹性今年速冻板块承压，主要由于餐饮行业表现较为疲软，但目前政策刺激预期逐渐升温。尤其自924 一揽子政策出台以来，市场对后续国内需求刺激政策存在预期，而餐饮行业敏感度较高，情绪面有望边际好转。投资方向上，建议关注明年餐饮链的弹性。看好安井食品、立高食品、千味央厨。

    　　乳制品：周期拐点渐近，静待需求复苏

    　　前期规模化牧场扩产，叠加需求疲软，导致原奶下行超预期。24 年供给去化方向明确，静待需求复苏。建议关注：1）伊利、蒙牛，估值处于历史偏低水平，且头部企业具备进一步提升市场份额能力的同时，也通过分红等保证股东利益。2）区域乳企中新乳业，具备较好的利润弹性，低温产品也契合当前消费趋势。

    　　零食：渠道红利边际减弱，个股寻求差异化增长从发展阶段来看，量贩和抖音依旧是当下最景气的的渠道，虽然增量效应边际减弱，但优质零食公司基于自身优势，在继续享受渠道红利的同时寻求差异化发展策略，24 年板块内大多数公司都在快速发展轨道上，成长标的继续享有投资价值。推荐盐津铺子、劲仔食品、甘源食品、卫龙美味，以及估值低位、员工激励积极的洽洽食品，战略调整、线下扩张的三只松鼠。

    　　饮料：行业高景气度，细分赛道渗透率提升

    　　受益于出行、运动和旅行人数增加，饮料行业维持高景气度，无糖茶和功能饮料处于渗透率提升的阶段，行业龙头具有优异表现。2025 年包装水价格战趋势放缓，无糖茶品类渗透加速中，我们推荐一可看高成长标的，如东鹏饮料、农夫山泉，二可看港股高股息标的，如统一企业中国、康师傅控股、华润饮料。

    　　风险提示：需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险；成本波动风险，近年来食品饮料上游大宗商品价格波动幅度有所加大，高端白酒作为高毛利品类受原材料价格波动影响较小，但是低档酒和调味品等成本占比较高的品类盈利水平可能受原材料价格波动影响相对较大。

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