行业配置双周报：当前的行业“定价权”在谁手里？

　　核心结论：活跃资金“定价权”有所下降但尚未“丢失”，当前环境下，留给机构资金的定价空间依然有限。

    　　一些前提假设。（1）我们假设当前市场主要由以下三类资金构成：以个人投资者为代表的活跃资金、以主动权益为代表的相对收益资金、以险资为代表的稳定收益资金。

    　　（2）活跃资金定价的市场上，“价格”与“交易”指标影响行业表现；主动管理型机构定价的市场上，“质量”与“成长”因子在行业配置中有效；险资定价的市场上，“股息率”主导行业表现。

    　　两个阶段，四个维度的比较探究。（1）我们把10 月18 日-11 月11 日定义为A 股上涨阶段，11 月12 日至22 日定义为调整阶段，采用“价格”、“交易”、“质量”与“成长”四个因子，观察超额收益行业的特征（相对沪深300，申万二级）。（2）其中“价格”因子包括行业平均市值、估值分位数和行业平均股价；“交易”因子包括换手率、交易拥挤度和基金持仓占比；“质量”因子包括PEG 和股息率；“成长”因子包括盈利预测变化幅度，Forward PEG 等。

    　　第一，活跃资金的“定价权”有所下降，但并未完全“丢失”。（1）上涨阶段，一些“价格”与“交易”指标跟行业表现的相关性较强，比如小市值、高估值、高换手率和高拥挤度的行业表现显著占优，胜率较高；（2）调整阶段，具备上述特征的行业胜率有所下降，但定价因子并未完全反转，比如尚未出现低估值、低换手和低拥挤度行业胜率的显著抬升。（3）上涨阶段活跃资金较强的“定价权”与市场风险偏好的整体抬升有关，背后是政策预期，尤其是金融政策预期偏宽的影响。

    　　第二，机构资金的“定价权”尚未回归。（1）无论是上涨还是近期的调整阶段，机构偏好的“质量”与“成长”因子都是失效的，并且行业相对表现与基金持仓比例都不相关。（2）上涨阶段，行业相对收益与历史PEG 正相关，PEG 越高，行业表现反而越好，甚至负PEG 行业的胜率整体更高；与预测PEG 基本不相关，胜率较高的行业集中在1-2 倍预测PEG 区间；与盈利预测变化幅度弱正相关。（3）调整阶段，行业表现与PEG 基本不相关，与预测PEG 是弱正相关（机构定价权偏强的市场中，理论上应该是弱/强负相关）。调整阶段，行业表现与盈利预测变化幅度弱负相关。这些都反映近期机构资金的“定价权”依然偏弱。

    　　第三，稳定收益类资金的“定价权”有所上升。（1）上涨阶段，行业相对表现与股息率强负相关，股息率越高的行业收益率越低。（2）调整阶段，两者相关性转为强正相关。（3）稳定收益率资金“定价权”偏强可能反映市场避险情绪有明显升温，主要受到经济政策略低于预期，监管趋严预期的影响。

    　　整体来看，近期市场情绪波动可能比较极端，留给机构资金的定价空间依然有限。（1）上涨阶段是活跃资金“定价权”偏强，近期有所下降但尚未完全反转。（2）下跌阶段是稳定收益资金“定价权”抬升，反映市场防御需求的显著提高。（3）无论是上涨还是下跌阶段，我们都没有观察到基金持仓比例对行业收益的影响，这反映市场交易结构的分化可能并不在“机构持仓比例高低”的维度，而是扩大到“有没有基金持仓”的范围。

    　　配置建议：继续围绕“科技”与“顺周期”，进行适当的市值下沉，不建议风格切换。

    　　（1）活跃资金“定价权”尚未丢失，这意味着金融政策的进一步宽松有望带来“定价权”的重新抬升，围绕“自主可控”和“内需刺激”两个宏大叙事，相关行业有估值抬升机会。“自主可控”方向包含科技产业链上下游，“顺周期”方向包含基建、地产和消费产业链。（2）由于活跃资金在行业方向选择与持续性上有较大的不确定性，因此机构资金参与的方式应该是“适当的市值下沉”而非“风格切换”。（3）“股息率”因子在行情不同阶段与行业表现的相关性都偏强，如果认为市场后续调整空间有限，目前大幅切换至红利资产的赔率可能并不高，相反机会成本在提升。（4）市场环境尚未发展至“质量”与“成长”因子生效的阶段。

    　　风险提示：基础假设不成立，政策低于预期，经济下行压力大于预期。

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