策略周报：攻守转换点还需等待

　　港股震荡偏弱格局或延续

    　　近期港股波动明显，投资者关注后续走势。我们认为港股震荡偏弱格局或延续，破局需等待内外因素的反转，四点考虑：①正如《如何理解港股近期调整？》（11.17）所述，海外流动性是近期主要扰动项，特朗普+共和党“横扫”的背景下，当前美元指数上行风险难言已完全释放；②相对估值，AH溢价未明显偏离我们认为的合理区间（142-149）；③技术面，恒指沽空比率接近今年八月初水平，但仍未触及反转信号（19%）；④盈利预期调整，MSCI 中国指数全年盈利预期自本轮回调的起点（11.05）持续下修，或与11 月中下旬地产高频数据走弱相呼应。配置上，建议关注公用/电信/互联网。

    　　港股三季报中互联网及高股息板块盈利维持韧性截至11.22，MSCI 中国指数中境外中资股三季报已基本披露完毕（市值披露率达96%）。根据已披露数据，三季度非金融境外中资股盈利增速约-1.6%，保持低位震荡格局。结构上，互联网与高股息板块营业利润增速好于年度策略《以稳开局，变中求进》（24.11.5）中自下而上统计的彭博一致预期（下同）增速，而医药板块盈利增速或明显低于一致预期。盈利预期调整视角，MSCI 中国指数2024 年全年盈利预期较本轮回调的起点（11.05）回落1.2%，结构上除科技硬件及汽车板块略有上修外，其余板块盈利预期均有所下滑。

    　　美元指数升至108 高位，外资加速流出新兴市场在“特朗普2.0 政策”交易发酵及地缘冲突加剧的影响下，上周美元指数日内升破108，创2023 年10 月以来新高。具体来看，①近期美联储官员发言对于是否持续降息存在一定分歧、特朗普新任财政部部长风格偏鹰，市场降息预期随之降温；②特朗普2.0 政策交易仍在发酵，潜在再通胀支撑美元表现；③地缘政治冲突加剧，进一步推升市场避险情绪，美元指数和黄金同步走高。强势美元对人民币汇率表现有所扰动，亦使得外资出于避险需求而撤出港股等新兴市场：上周主、被动型外资净流出港股规模继续扩大，合计净流出规模（18.2 亿美元）创近五年来历史新高。

    　　沽空交易占比尚未触发反转信号

    　　交易型资金的情绪降温拖累港股近期表现：恒指沽空成交占比已连续四周上行，上周升至15.2%，接近今年8 月初水平，但距离反转信号位（19%左右）仍有空间。不过，随着近期港股调整，逆势资金回暖，产业资本回购和资金南下的意愿增强。1）产业资本回购连续两周回暖，上周回购案例、金额分别上行至250 例、71.6 亿元，接近今年4 月水平。2）近期AH 溢价再度来到145 高位以上，南向资金随之流入加速，上周净流入规模（263.9 亿元）维持高位，南向交易占比达58.1%，创近十年来新高；结构上，传媒、医药、商贸零售等新经济板块及银行等高股息板块获南向资金净流入居前。

    　　配置上以稳为主，适当求进

    　　考虑：1）近期中国vs 其他新兴市场折价率无明显偏离，2）非金融境外中资股三季度盈利表现略低于预期，近两周港股2024 年全年盈利预期小幅回落，3）政策空窗期内恒指风险溢价常在均值水位震荡，三点因素指向短期市场节奏或锚定海外流动性变化。向前看，短期地缘政治、特朗普交易等海外扰动因素或持续，强势美元及人民币汇率承压下港股或呈现震荡格局。配置上，建议港股持仓以稳为主，适当求进：1）配置具备较稳定ROE 且具备低波红利属性的公用事业、电信；2）挖掘盈利表现目前仍具备韧性的互联网。

    　　风险提示：国内经济复苏不及预期；联储政策转向超预期。

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