债券周报：万亿置换债发行 央行怎么配合？

　　一、置换债发行节奏：快于预期，目前已披露近1.7 万亿1、置换债发行计划：已有27 地区披露置换债发行计划，合计规模16611 亿，占年内额度的比例为83%；其中，11 月、12 月拟发行规模分别为10852 亿、5759 亿。下周11 月25 日-11 月29 日，将有8612 亿置换债集中发行。

    　　2、分地区来看，置换债发行规模前五大地区分别为江苏（2511 亿）、湖南（1288亿）、贵州（1176 亿）、山东（983 亿）、四川（794 亿）。本次债务置换是基于目前隐债系统内统计的规模一次性给予较大力度支持，隐性债务绝对规模较大地区可获得更多置换债额度。

    　　3、分期限来看，10 年以上超长债规模占比为64%，若按照当前期限结构推算，则年内2 万亿额度中超长期置换债规模或为1.3 万亿。

    　　二、置换债发飞？一级偏高，二级合理

    　　1、一级发行视角：11 月15 日以来，置换债的一级招标情绪不佳。置换债投标下限偏低，反映各地区有意控制置换债的发行成本，但发行利率的国债加点明显偏高、发行倍数普遍偏低，反映年内2 万亿置换债集中发行的供给压力较大，一级市场认购情绪偏弱。11 月22 日下午，江苏置换债招标结果较好，但发行倍数仍稍显弱势。

    　　2、一二级利差视角：一级定价未明显高偏二级市场估值，具有合理性。一是多数地区置换债的发行利率仍低于二级估值；二是部分弱资质地区长期限置换债的发行利率偏高，接近或小幅超过二级估值。总的来看，置换债一级发行定价偏高，但是相较二级市场估值没有明显偏离，定价具有合理性。

    　　3、机构行为：大行持续净卖出长债，保险、农商行、券商二级买入置换债。

    　　为有效承接置换债的发行需求，同时满足利率风险等指标的监管规定，近期大行净卖出20-30 年债券规模明显增多；11 月15 日-11 月22 日，其他银行累计净卖出7 年以上地方债642 亿，保险公司、农商行以及券商分别净买入368亿、205 亿、63 亿，以上三者或是二级市场上置换债的主要承接方。

    　　三、央行如何配合？买断式逆回购是合意工具1、托管量视角看买断式逆回购：根据央行公告，2024 年10 月开展了5000 亿元买断式逆回购操作，而10 月中债登-其他条目中地方债托管量大幅增加5296亿，因此可推测10 月央行买断式逆回购主要是买入的地方债。

    　　2、各种工具流动性考核指标影响如何？对于LCR 指标而言，总体考核达标压力不大，发行存单补充流动性相较于MLF、买断式逆回购、现券买卖更为有利。对于NSFR 指标而言，达标更为有利的补充流动性的方式依次为现券买卖、发行存单、买断式逆回购、MLF。

    　　3、央行如何对冲？置换债集中发行导致大行负债缺口压力有所放大，不排除央行买断式逆回购配合政府债券发行。降准年末落地的概率或更大，可以对冲政府债券缴款压力并配合跨年流动性安排。

    　　四、债市策略：积极把握年末提前布局机会

    　　1、置换债供给、宽货币预期相互博弈，临近年末积极把握长端交易机会。近年基金（提前交易下一年降息行情，多在11 月下旬和12 月上旬）和保险（提前布局下一年票息资产，多在12 月中旬中央经济工作会议召开后）在年末存在抢跑行为，可积极关注其操作变化，10y 国债等流动性好的品种优先。

    　　2、短端而言，政府债券供给压力放大，央行积极配合下预计资金波动风险有限，存单短信用品种或仍有一定配置性价比。

    　　风险提示：供给超预期放量，资金面显著收紧，“稳增长”效果超预期。

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