2025年度策略：玉汝于成：赛点2.0第三阶段攻坚战

　　普林格周期向阶段2 运动：打破收缩螺旋。1）凝心聚力：从政治局到省部班。9/26 政治局会议认为当前经济运行出现一些新的情况和问题。但提出要要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心；10/29 学习贯彻党的二十届三中全会精神专题研讨班召开。总书记强调，引导全党全国人民坚定改革信心，更好凝心聚力推动改革行稳致远。2）着力修复居民资产负债表，我国近三年来居民收入弱增长，影响加杠杆进程，收入储蓄倾向持续回升，投资倾向下行，消费弱增长，居民风险偏好降低，财富效应有修复空间。3）与过去对比，本轮化债的线索。2015-2018 年首轮化债在于防止地方融资平台债务快速飙升，期间发行12.2 万亿置换债。2019 年全国建制县化债试点成立。第三轮化债前半程延续建制县试点，后半程进行全域无隐性债务试点，特殊再融资债发行1.14 万亿元。第四轮化债除特殊再融资债外，还有特别国债、特殊新增专项债助阵。2024/11/8，隐性债务置换方案落地，提出三种化解隐债的方式，即6+4+2，新一轮化债的主体依旧是地方政府，政策核心围绕着缓解地方财政困境展开，处理阻碍地方经济运行的核心痛点。

    　　4）供给侧改革以自律性为主，参照16 年经验，有效出清或需要“有形之手”引导。7 月政治局会议指出，要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。

    　　2016 年是供给侧结构性改革的开局之年，2 月钢铁、煤炭行业化解过剩产能方案指出具体目标；后续各有关省级政府签订化解过剩产能目标责任书。8月份，国务院开展专项督查，9 月底开展了国土、环保、能耗等联合执法专项行动。

    　　流动性的破局，如何监测风险？1）与2014 年以来的几轮牛市的流动性格局相比，现在更像2014 年-2015H1，复盘来看，融资成交占比在牛市初期先上升，15 年3 月明显回落，至6 月低于牛市初期。另外在15 年3-6 月的市场中，小单净流入出现两轮阶段性走强，或表明更加广泛的散户群体涌入。但随着场外配资通道被关闭掐断流动性正反馈，流动性牛市至此终结。另外从指标方面看，我们有多个预警指标在2015 年年中触及到了阈值。2）央行的新工具方面，互换便利SFISF 已正式启动，至Q3 首批20 家金融机构进行500亿元规模操作；增持回购工具发布以来，央企率先做出表率，实现大规模回购和增持，同时民营企业的参与程度较高。3）近年来外资持续低配中国资产，多以战术性仓位参与交易机会，大国博弈与亚太其他国家经济前景比较是外资配置中国的主要障碍，但低配也意味着外资卖空力量相对有限。

    　　玉汝于成，应对特朗普2.0。美国大选结果当前对A 股是“外因”，后续我国自身的政策发力是“内因”，外因通过内因而起作用，甚至外因的不利会激发内因的“反身性”，从而引致类似19-21 年A 股半导体被制裁下的超额行情。

    　　行业格局改善逻辑下，可关注：1）周期类的贵金属、化学原料、油服工程等（地产链指标虽低位但尚处于左侧模式）；2）制造板块中的电池、自动化设备；3）消费类更适用行业周期反转思路进行中长线投资。厨卫电器、调味发酵品、啤酒、教育、数字媒体、一般零售和旅游景区均有右侧迹象；4）科技板块行业大多显示右侧迹象，并且龙头/黑马得分可能更为重要。

    　　主题投资可关注并购重组和投资者回报类。1）并购重组从策略角度看有两类可能的解法：一是在牛市中后期参与，指数上涨形成惯性，重组方不怕股价涨；二是本轮并购重组行情重点关注央国企重组：本轮和2015 年的不同是其服务于产业整合、国企改革和化债的成分较大。2）投资者回报类：分红作为一种投资者回报形式，可能被分流，成为其他股票或新股的增量资金；相比之下，回购则更类似“定向作用”于自身股票，这类方向可关注恒生互联网。

    　　风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）行业分类仅供参考，财务指标选择有主观性，无法穷尽；3）政策出台和落地具备不确定性。

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