固定收益周报：隐债置换推进 信用利差收窄

过去一周利率债价格有所上涨，收益率曲线平坦化。

    过去一周（20241118-20241124）国债期货有所上涨，其中10 年期国债期货主力合约较11 月15 日上涨0.21%。从现券来看，10 年国债活跃券收益率较11 月15 日下降1.16 BP 至2.0832%；从曲线形态看，除3 个月期限品种收益率略有提升外，其他期限品种收益率均不同程度下降，曲线偏平坦化。

    城投债成交活跃度有所下降，活跃省份大多数收益率下降。

    城投债成交活跃度有所下降，过去一周（20241118-20241124）所有省市的城投债日均成交870.0 笔， 低于前一周（ 20241111-20241117）的905.8 笔。

    城投债日均成交在4 笔及以上的活跃省份为23 个，与上周持平。

    主要包括沿海5 省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7 省（湖北、湖南、江西、河南、安徽、河北、山西）、4 大直辖市、西部6 省（四川、云南、陕西、广西、新疆、贵州）与东北1 省（吉林）。

    从上述23 个活跃省份城投的成交收益率看，18 个省份收益率下降，1 个省份收益率持平，4 个省份收益率提升。

    产业债成交活跃度有所下降，活跃行业大多收益率下降。

    产业债成交活跃度有所下降，过去一周（20241118-20241124）所有行业的产业债日均成交640.2 笔， 低于前一周（ 20241111-20241117）的647.4 笔。

    日均成交在4 笔及以上的行业为20 个，较上周增加1 个。主要包括金融1 个（非银金融）、地产链3 个（地产、建筑装饰、建材）、大宗资源品5 个（煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化）、消费行业4 个（食品饮料、商贸零售、医药生物、社服）、科技2 个（电子、计算机）、公用事业、综合、交通运输、机械设备以及环保行业。

    从上述20 个活跃产业的成交收益率看，11 个行业收益率下降，2个行业收益率持平，7 个行业收益率提升。

    金融债成交活跃度有所下降，二永债收益率大多数下降。

    金融机构债成交活跃度有所下降，过去一周所有金融机构债日均成交1001.6 笔，低于前一周的1057.6 笔。其中，银行二级、银行永续、商金债日均成交分别为383.3 笔、316.8 笔、176.8 笔，较前一周分别变化-54.0 笔、+1.4 笔与-10.8 笔。

    从金融债成交收益率看，大多数的商行二级资本债收益率下降，各期限各评级的商行非固定期限债收益率下降。

    资金价格有所下降，债市杠杆水平提升。

    资金价格方面，资金价格有所下降。截至11 月22 日R007 与DR007 分别较11 月15 日下降2.90 BP 与7.79 BP，两者利差扩大。公开市场操作方面（逆回购操作+国库现金），央行过去一周（20241118-20241124）净投放1868 亿元。

    债市杠杆水平提升，银行间质押式回购余额5 日均值由11 月15 日的7.40 万亿元提升至11 月22 日的7.60 万亿元，隔夜占比由11 月15日的88.79%提升至11 月22 日的89.38%。

    A 股普跌，大市值跌幅更大，蓝筹股跌幅稍大于成长股。

    过去一周（20241118-20241124）wind 全A 指数下跌2.08%，其中A100、沪深300、中证500、中证1000 与中证2000 分别下跌2.97%、2.60%、2.94%、1.55%与0.29%，可以看出小市值股票跌幅少于大市值股票。

    从板块风格看，沪市蓝筹股跌幅大于成长股：沪市中上证50 与科创板50 指数分别下跌2.62%与1.78%。深市成长股与蓝筹股跌幅相当：

    深市中深证100 与创业板指数分别下跌3.13%与3.03%。北证50 指数下跌2.78%。

    债市多头力量强，信用利差受益于隐债置换而收窄。

    我们认为过去一周（20241118-20241124）债市与股市的跷跷板效应逐步淡化：股市连续两周大跌，但是债市表现仍然较好，债市或更多走出自己的逻辑。在支持性货币政策立场下，年底还有一次降准待落地，对冲了专项债供给大幅提升对流动性的冲击。10 月份社零、PMI、大城市地产销售等部分经济数据的有所好转，但是我们认为这些或不足以让债市投资者转空，因此债市的调整幅度不大，调整持续的时间也较短，整体看多力量偏强。

    另外，随着隐债置换的推进，城投债、产业债、金融债等信用债均走出不错的行情。我们认为地方隐性债务显性化有助于收窄城投债信用利差，同时应收账款中来自政府比重高的行业的产业债以及部分经济欠发达地区商业银行的二永债信用利差也有望收窄。

    投资建议

    利率债不加杠杆，配置5 年期及以内期限品种。

    长久期利率债资产端收益率与资金成本的差额有所提升，截至2024 年11 月22 日，5、10 与30 年国债收益率与IRS 7 天的差额较11 月15 日分别提升2.32 BP、1.84 BP 与1.25 BP，我们不建议加杠杆。

    在具体期限选择上， 10Y-1Y 利差处于过去6 年67.9%分位数，而3Y-1Y 处于过去6 年1%以内分位数，5Y-1Y 、7Y-1Y 与30Y-1Y 利差处于过去6 年16-31%以内分位数，我们建议投资5 年期及以内期限品种。

    城投债集中在成交活跃的区域，下沉遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”方向。

    城投债投资还是选择成交活跃的14 个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四 川以及4 大直辖市。

    如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。具体下沉策略选择遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”两个方向。

    产业债集中在成交活跃的行业，可向应收账款中政府占比高的行业配置。

    产业债投资选择成交活跃的行业：非银金融债，地产相关的地产、建筑装饰、建材，大宗资源品行业如煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化，食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等消费行业，交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。

    金融债集中国有银行以及股份商业银行等主体，适当下沉至城商行与农商行。

    金融债成交主体仍然集中在国有银行以及股份商业银行，随着隐债置换的持续推进，我们建议可下沉至部分隐债置换较多的省市的城商行乃至农商行。

    风险提示

    经济复苏超预期；

    稳增长政策超预期；

    降息落空或者时间点滞后。

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