固定收益定期：5年城投债 市场在担忧什么？

从11 月初开始，各项政策预期逐渐明朗，尤其是人大常委会确定化债政策为核心的增量政策之后，各评级、各期限的信用债收益率均持续进入下行通道。目前，3 年以内中高等级（AA-以上）信用债收益率、信用利差已经低于10 月份的低点；而低等级（AA-）及3 年以上信用债收益率、信用利差仍高于10 月中的低点。

    当前，3 年以内中高等级信用债（AA-以上）与3 年以上非金信用债收益率差异明显。为什么？

    首先，对于长久期信用债，信用风险分析上难度明显提升。其次，期限越长、久期越长，市场担忧其流动性，且在市场调整中会带来更高的投资损失。目前，市场对于增量政策的担忧边际缓释，但仍然有所警惕。

    那么，如何看待3~5 年信用债流动性偏弱的问题？

    和利率债相比，信用债整体换手率的确是明显偏低，显著低于利率债。信用债内部比较，高等级短久期（1 年以内）略微占优，但1~3 年和5 年左右的信用债换手率差异似乎并不是特别明显。

    换手率是否能够代表债券的流动性？

    对于1 年以上中长期信用债，换手率高低一定程度上还是代表了投资者参与的情况，因而在信用债中，流动性并不显著偏弱。当然，内部不同区域、主体可能有分化。

    那市场实际在担心什么？

    此前，这样的担忧中既有底线信用风险的担忧，也有纯粹的流动性担忧。

    目前，一揽子化债政策之下，底线信用风险的担忧成分占比应该不高。而纯粹的流动性担忧，不一定是现实的流动性差，而是市场担忧调整时流动性差。此外，这种担忧中，还隐含了市场调整时弱资质、中长久期可能带来更高的潜在资本损失。

    如何看待潜在的资本损失？

    考虑到底线信用风险的可比程度，更类似于2016 年、2018 下半年~2019年， AA(2)信用风险溢价再上行的空间有，但也不大；相比10 月初的高点，目前5 年AA(2)下行较少，对流动性风险溢价、信用风险溢价的实际定价并不低。

    当然，对于无风险利率，是一个需要政策和基本面验证的过程，也需要考虑。

    对于市场而言，主流的底线资产当前可以适当放宽到5YAA(2)和2YAA-，目前二者收益率相当，从历史来看，二者之间的投资回报交替占优。而前期，在经历了短暂的2YAA-占优后，预计长久期将阶段性占优。

    风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

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