2025年宏观经济展望：在特朗普2.0的不确定性中寻找确定性

明年全球经济的不确定性在特朗普再次入主白宫之后显著提高。尤其是他旗帜鲜明的关税战主张可能给全球经济带来更大的不确定性。我们的基本假设是明年美国在下半年开始对中国加征关税，并不向全世界大多数国家加征10%的关税。我们假设明年下半年受加征关税影响的中国出口产品占到中国对美国总出口的1/4-1/2，对中国明年GDP 的影响或在0.3-0.6 个百分点。然而借鉴其第一个任期，特朗普政策的不确定性仍高。

    中国：在不确定性大幅提高的背景下，有哪些确定性值得我们关注呢？

    1）我们相信在中国经济复苏仍不均衡和稳固、以及潜在关税战威胁的背景下，政策支持将继续加码。积极的财政政策或将更加积极，以化解风险、促消费和稳投资为主线。我们预计财政赤字率或提高到3.5%-4.0%（今年为3.0%），新增专项债额度预计增加3000-6000 亿元。宽松的货币政策将继续，我们预计明年还有20-30 个基点的降息和50-100 个基点的降准。房地产政策亦会继续升级直到行业企稳，新增专项债额度中或将有至少8000 亿元用于支持收地收储，央行即将设立的收购存量土地专项再贷款的初始规模预计在3000 亿元。2）我们认为2025 年的内需将显著改善，促通胀行动取得一定进展：投资和消费增速均有所改善、对GDP 的加总贡献或比今年高0.9 个百分点。然而，关税战的不确定性或影响净出口和汇率。我们预测明年净出口对GDP 的贡献率从今年的1.2%转负到-0.2%，拖累整体实际经济增速减慢0.4 个百分点到4.5%。若关税战卷土重来，央行或允许人民币适量贬值。

    美国：维持经济软着陆基本判断，预计政策利率将在下行至3.0%后停止加息。我们依然相信劳动力市场将继续走弱，拉动核心通胀率在波动中温和下行、且会拖累消费从而拉低经济增速。特朗普的政策对2026年起的经济影响更大，而对2025 年经济影响或较为有限。我们预计从今年12 月到明年，美联储将降息6 次、每次降25 个基点直到政策利率下行至3.0%。降息周期或因为阶段性的经济韧性在1-2 次美联储会议上暂停。我们预计美元指数将先抑后扬、明年年终点位或在104 以上；10年期国债收益率或温和下行，明年年底跌至3.8%。我们的预测是基于明年仅对中国加征部分关税、显著移民政策修改要等到后年。若明年就全面加征关税、移民政策大幅收紧，对通胀的影响将大很多。在这种情形下，美联储将不得不减慢降息节奏，此轮降息周期或延续到2026 年，甚至提早结束。

    风险提示：中国方面，房地产行业未能企稳，政策推出及成效不及预期、尤其在消费方面，通胀恢复慢于预期，中美关税战进度有别于我们的基本假设；美国方面，降息过慢引起经济衰退；降息过快、特朗普新政导致再通胀风险；特朗普上任后的行为区别于竞选主张。

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