固定收益专题报告：如何挖掘化债下的次级信用债？

高息资产缺乏环境下，在信用债市场中进行收益挖掘的难度越来越大，信用下沉逐渐成为较多机构所采用的主流策略。在此背景下，本文将视角聚焦于带有次级属性的非金融信用债，从品种溢价的角度提供收益挖掘新思路。

    带有次级属性的非金融信用债

    我们将在募集说明书里明确提到“债券清偿顺序列于普通债务之后”的非金融信用债定义为“次级非金融信用债”（下称“次级信用债”）。次级信用债的发行始于2018 年， 2024 年以来（截至11 月21 日），次级信用债发行规模已达5290 亿元，其中产业债和城投债分别为3597 亿元和1693 亿元。从发行期限来看，次级信用债一般会设置为M+N 的形式，其中以3+N 和2+N 最为常见。从实际操作来看，次级信用债基本没有选择延期,因此一般可将实际期限视为M 年。

    次级信用债市场一览

    截至2024 年11 月21 日，市场上共存续1407 只次级信用债，规模合计1.75 万亿，其中城投债和产业债分别有0.36 万亿和1.39 万亿。城投债中，AAA 级省级平台占比最高。产业债中，绝大部分为AAA 级央企发行。从隐含评级来看，以AAA-和AA 为主，和同发行人的普通信用债相比，次级信用债的隐含评级普遍会低一等级。从剩余期限来看，大部分在2 年以内。由于发行人多为高等级省级城投平台或产业类央企，因此收益率并不高，0-1Y、1-2Y、2-3Y 的平均估值分别为2.20%、2.31%、2.45%，3 年以上则可达到2.5%以上。

    城投债：挖掘2027 年6 月底前到期次级债的品种溢价2027 年6 月被134 号文等多份政策文件视为重要化债节点，因此对于在这一时点前到期的城投债，我们认为无论是否含有次级属性，其信用风险均较为可控，可以作为城投次级债的重点挖掘方向：0-1 年中江西、新疆、湖南的平均溢价在15BP以上，短久期下沉策略性价比较高；1-2 年中山东、广西、四川等地的平均溢价较高，且存续规模较大，可以进行一定收益挖掘；2-3 年中过度下沉的性价比较低，建议以资质较好的江苏、浙江、广东为主，且这些地区的平均溢价也在13BP 以上。

    产业债：兼顾安全性和流动性的前提下挖掘品种溢价据我们统计，在有可比普通债的产业次级债中，品种溢价大多在0-10BP 和10-20BP之间，占比合计约84%。对于次级产业债，我们认为高等级央企主体的安全性较好，同时为了保证一定的流动性，建议在3 年以内挑选平均溢价较高的次级债。基于此，我们作如下筛选：（1）发行人为AAA 级央企主体；（2）隐含评级AA 及以上；（3）剩余期限在0.5-3 年间之间；（4）与同主体可比普通债相比，平均溢价高于2 0BP，最终共得到49只次级产业债，可以结合风险偏好予以关注。

    风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；数据统计偏差

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。