利率专题：债市调整启示录

　　复盘：债市调整看什么？

    　　基本面的方向决定了债市行情的方向和持续性，从2016 年10-12 月、2020年5-7 月债市两次较大幅度的调整来看，均有经济持续回暖向好逻辑的支撑，叠加彼时货币政策均出现明显的收紧信号，利率基本呈现单边上行的态势。此外，2016 年12 月发生的国海证券债券事件也进一步加大了债市调整的幅度。相较而言，2016 年1-4 月经济复苏预期较强，但期间基本面呈波浪式修复格局，债市也相应波动和调整，10Y 国债利率震荡上行。而后《人民日报》专访扭转市场预期，叠加经济基本面修复有所放缓，债市利率再度下行。

    　　政策面影响市场预期和资金流向：监管政策对债市影响较为典型的是2017年，债市整体笼罩在“强监管、去杠杆、防风险”的担忧之下，年内迎来两轮监管政策的密集落地，压制债市做多热情。期间，债市表现对于基本面逻辑有所钝化，叠加海内外其他因素共振，全年利率呈现震荡上行状态。财政政策、地产政策的影响相对更为多元，一方面是对市场预期、资金流动的影响，包括影响的强度和持续性，另一方面是中长期维度政策托底基本面、提振经济内生修复动能的效果。以2022 年末和2023 年末两轮调整为例，均发生于政策出现优化调整的背景之下。货币政策方面，目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系。人民银行通过调整政策利率，影响货币市场利率和债券市场利率，并影响存贷款利率，进而促进消费和投资，提升社会总需求，支持经济发展。

    　　信用事件、机构行为或是二者的催化共振往往将放大债市的调整幅度：信用风险事件的出现将冲击市场信心，推升信用风险溢价，影响债券的一级市场发行和二级市场定价，信用分层也将加大；机构行为的影响主要表现为个体一致性理性行为致使的群体的非理性行为，引发债市的大规模赎回行为，进而放大债市波动，较为典型的是2022 年末；信用事件是债市赎回潮的触发因素之一，该种情形的债市调整中，二者将先后发生，较为典型的是2016 年末的信用风险事件，一定程度引发了市场对于信任危机的讨论，债市同样面临着较大的赎回压力。

    　　当前处于什么位置？

    　　当前，政策转向之下，市场风险偏好得以提振，债市逆风因素开始积累，债市波动加大：一方面，市场预期改善，股市走强、地产成交边际回暖，资金流向正在逐步发生变化，相较上半年资金流入固收类产品为主，当前债市增量资金流入相对不足。另一方面，中长期维度而言，市场较为关注一揽子增量政策对基本面的托底效果。进入10 月后，经济运行过程中的积极因素持续增多，但短期内经济修复的斜率和持续性仍待进一步观察。

    　　往后看，除密切关注基本面修复信号之外，债券供给、股市动向以及海外因素的扰动也是关键。当前宏观图景下，债市延续区间震荡格局的可能性较高，年内“资产荒”逻辑或难快速逆转，债市利率上行风险或整体可控。若经济基本面持续改善向好，供给压力持续释放，将对长端形成压制，年内降准或仍有空间，则将进一步利好短品种，但须警惕降准落地后交易“利好出尽”，机构反而止盈，尤其是在此前曲线陡峭化后机构已然在抢跑，往着做平在演绎，当前位置需保持一份审慎。对于10Y 国债收益率的高点，当前我们按2.1%-2.2%区间评估，逢回调考虑交易与配置，曲线平陡之间更需把握节奏。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险

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