资产配置日报：债市抢跑 追否

　　复盘与思考:

    　　11 月25 日，股指演绎V 型反转，小微盘表现更为为亮眼，债市逐渐消化担忧情绪，全天走出抢跑行情。上证指数、沪深300 指数小幅下跌0.11%、0.46%，中证2000、万得微盘股指则上涨1.55%、3.11%。中证可转债指数微跌0.01%；10 年、30 年期国债收益率分别下行1.8bp、2.7bp。商品市场表现存在分化，贵金属价格由涨转跌，黄金、白银价格分别下跌0.62%、1.52%；工业金属中，铜价小幅上涨0.32%；基建地产类商品方面，铁矿石价格上涨0.84%，螺纹钢、沥青、玻璃价格则下跌0.21%、0.03%、0.96%。

    　　MLF 续作规模较高，OMO 维持大额续作，资金情绪大幅回暖。早盘央行公告11 月MLF 续作规模为9000 亿元，假设央行买断式回购、净买入国债规模与10 月保持一致，分别为5000、2000 亿元，则11 月央行的中长期资金投放规模或可达到1.60 万亿元，能够有效填补1.45 万亿元的MLF 到期缺口。因此，市场对资金面的态度也迅速由“悲观”转向“积极”，民生银行资金情绪指数相应从61.0%高点快速降至36.9%，直接跳过“中性”区间。除了MLF 以外，今日起进入7 天资金可跨月区间，央行逆回购单日投放规模为2493 亿元，净投放767 亿元。

    　　对应至资金利率上，R001 持稳于1.61%水平，R007 由于开始可跨月，单日上行8bp 至1.88%，与上周五的R014 水平一致。结合资金利率日内走势观察，早盘MLF 公告时点相较以往经验略有延迟，DR001 开盘加权值较高，为1.80%，随后快速回落至1.47%一线，尾盘一度降至1.37%。

    　　在资金价格尚未明显“下台阶”的背景下，存单利率依旧坚挺。据各银行11 月25 日询价结果，11 月26 日1年期大型国股行存单发行利率仍在1.85%-1.88%区间，3 个月存单发行利率在1.83%-1.85%，成本依旧偏高，且存单曲线较为平坦。二级市场方面，3 个月、6 个月存单收益率几乎没有变化，分别为1.85%、1.87%，1 年期存单收益率则小幅下行1bp 至1.86%，存单市场可能也“蠢蠢欲动”。

    　　地方债一级发行情况良好，今日浙江、宁波、青海三地发行年末增量额度内（“5000 亿”+“2 万亿”）的地方债，累计规模为934 亿元，从量上来看是不小的挑战。不过，根据一级发行结果，所有地方债的发行票面利率均紧贴投标下限，且全场倍数、边际倍数均未出现异常值，反映当前一级承销机构的承接意愿及能力均相对较强，债市对于供给冲击的担忧进一步缓解。

    　　股市早盘表现偏弱，央行资金呵护力度充分，长端收益率走出抢跑行情。全天来看，各期限债市收益率普遍下行，幅度在1-2bp 左右，其中30 年国债表现较为突出，降幅达到2.7bp。截至11 月25 日，7 年、10 年、30 年国债活跃券收益率分别为1.89%、2.06%、2.24%，其中10 年国债收益率距离9 月23 日低点仅剩2bp 的下行空间。

    　　债市已然抢跑，跟还是不跟？未来几日可能还有上车窗口。从地方债发行计划来看，本周地方债净发行规模将达到9344 亿元，25 日仅完成1213 亿元净发行任务，压力整体后置。并且在未来的几个交易日内，债市将迎来金融资源偏弱地区的地方债集中发行，“发飞”的概率或有所提升。若一级发行情况不佳，二级定价可能会快速响应，因此26、28、29 日发行结果的参考意义可能会更强。如果市场出现调整，均是补仓的机会。此外，关于“宽　　货币”，目前债市交易的预期主要集中在降准而非降息，9 月23 日的利率低点可能也会成为债市收益率的阻力点位（10 年2.04%、30 年2.14%），若近期利率触及阻力位，仓位过重的可以考虑部分止盈。

    　　A 股继续回调，全天成交额15214 亿元，较上周五（11 月22 日）缩量3108 亿元，较5 日均值缩量1301 亿元。全市场71%的个股实现上涨，较上周五的8%显著上升。分市值来看，小微盘品种表现领先，国证2000 和Wind微盘股指数分别上涨0.84%和3.11%，而沪深300 和中证500 则分别下跌0.46%和0.25%。风格层面，国证成长指数下跌0.34%，价值指数下跌0.17%。

    　　分行业来看，消费板块亮点突出，科技行业表现靠后。在31 个SW 一级行业中，共有18 个行业上涨。其中部分消费行业表现领先，社会服务、纺织服饰和轻工制造分别上涨2.45%、2.24%和1.48%。同时，电力设备表现靠前，对应SW 指数上涨1.24%，其强势行情主要由动力电池推动，Wind 动力电池指数上涨3.68%。而科技板块表现靠后，通信、军工和电子分别下跌1.37%、1.25%和0.97%。

    　　今日行情以14:17 的“V 型”反弹为界，可以分为明显的两段。在反弹之前，市场持续缩量下跌，指向此时资金做多的信心相对不足。回顾上周的资金动向，ETF 资金呈现出“高抛低吸”的特征，体现在上周二至周四反弹时，ETF 资金累计净流出55 亿元，而在周五大跌的情况下却净流入54 亿元。杠杆资金的投资策略则与其相反，在上周二至周四融资余额累计增加115 亿元，而周五却减少123 亿元，指向杠杆资金的边际定价权更为明显。这也意味着，在今日下午反弹之前，杠杆资金上周五偏弱的情绪仍在延续，做多动力相对不强，进而催化高位筹码折价出售的倾向，形成缩量下跌的现象。

    　　不过，杠杆资金情绪在下午迎来明显回升，体现在1000 指数和300 指数期权波动率的背离。今日1000 指数期权波动率为33.57%，较上周五上升0.28 个百分点；而300 指数期权波动率为24.19%，较上周五仍下降0.63 个百分点。这指向资金博弈小盘股反弹的动力相对更强，而大盘股的博弈情绪仍待提振。结合不同资金的偏好来看，杠杆资金对小盘品种更为青睐，可以推测下午小盘行情回升或主要由杠杆资金博弈反弹的情绪带动，同时这一情绪扩散至大中盘股，推动沪深300、中证500 等指数同样迎来反弹。

    　　整体来看，今日市场情绪经历了从偏弱到修复的过程，其修复动力大多来自于博弈周五以来行情超跌的可能性。类似的情况曾出现于上周二（11 月19 日），彼时上证指数跌至筹码密集区后回调趋势受阻，随后在锂矿板块脉冲式行情的带动下企稳回升。上周五收盘时，上证指数已小幅跌破筹码密集区（约为3275 附近），而今日上午则继续下跌，指向本轮筹码折价出售的倾向较上周二略强。不过，筹码密集区的位置未明显改变，上证指数收盘时仍处于筹码峰附近，未来两日的行情走势或将反映这部分筹码对本轮下跌的态度。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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