固定收益点评：化债下的投资机会

　　根据11 月8 日大常委会上财政部长蓝佛安的表述，2024-2026 年三年下发6 万亿地方债额度用于置换隐债，另外从2024 年开始，连续5 年从新增地方政府专项债中安排8000 亿元专门用于化债，两者合计10 万亿。11 月25-29 日，预计发行特殊再融资债近9000 亿。化债地方债放量在即，本次化债对各类机构和债券有何影响？

    　　首先，对市场机构而言，国股行负债端承压，中小行和保险面临资产缺口。本轮化债的形式是发行地方债置换城投隐性债务，商业银行是地方债主要承接机构，而商业银行中地方债的主要持仓机构为国股行，2021 年2 月末国股行的地方债持仓占比达48%。而被置换的隐性债务可能更多对应中小行的贷款和非标资产。但同时，存款增速方面大行却并不具有明显优势，这会导致大行资产负债缺口压力加大，而中小行、保险更加缺资产。

    　　国股行承接大量地方债，资本压力将改善，但资产承接能力可能存在挑战。国股行增配地方债，将面临更多的资本消耗，假设发行2 万亿/2.8 万亿专项债由四家国有行平均承接，测算结果看对资本充足率的影响不大，并且考虑到将发行特别国债补充国有行核心一级资本，国有行的资本充足率压力相对较小。但大规模集中配置长久期债券，将会影响银行承接长债的能力。截止11/29，今年发行置换隐债的专项债将超过1 万亿，约65%的期限在10 年以上。

    　　如果银行将其放入银行账簿，则会面临利率敏感度考核压力，需要控制债券组合的久期，如果放入交易账簿，则会面临净值波动风险，直接影响银行当期损益。短期内大量发行地方债，大行可能需要卖出部分长债，以承接新发的长期限地方债，长端利率或面临一定的抛售压力。

    　　其次，政府债供给放量或导致短期资金面收紧，持续性取决于置换债的发行节奏和央行的配合。政府债券供给放量会增加短期资金需求，加大银行等的负债压力，需要银行增加存单等融资来补充负债。而资金面收紧的持续时间，则取决于置换债的发行节奏和央行的配合。从资金冲击结构来看，一般在置换债券放量初期影响较大，发行中后期资金往往趋于稳定。这是由于前期置换债券会产生净资金需求，但在中后期，随着资金拨付和置换的推进，前期发行债券获得资金将逐步释放，因而流动性冲击将明显缓和。回顾此前化债，2015 年上半年供给冲击反复扰动资金面，在持续大幅降准降息后下半年资金面维持平稳。而2023 年四季度政府债快速密集发行，流动性收紧时间较短。当前考虑到央行、其它融资需求，以及冲击节奏上来看，政府债券供给对资金的冲击可能集中在11 月月末一周，此后影响相对有限。

    　　再次，对于地方政府而言，化债将缓解地方的短期偿债压力，尤其是付息支出压力。近年来，“土地财政”衰弱、城投融资收缩，而城投利息支出并未下降，这导致地方政府的资金缺口变大，地方政府债务压力累积。付息支出是更为直接的压力，由于存量规模和融资成本的差距，各地的城投债利息支出普遍远高于地方债利息支出。根据我们的测算，2023 年，天津付息支出占综合财力的比例接近30%。本次大规模隐债置换，债务成本高、债务压力大的地区或更为受益。

    　　最后，化债将为债券带来趋势性投资机会。城投债：供给减少，利差压缩。1）城投债券供给下降，预计10 万亿债务置换减少城投债存量的18%。2023 年末城投有息债务中，债券占比约27%，以此结构估算，10 万亿化债额度对应置换2.7 万亿城投债券，同花顺口径下11 月22 日城投债券存量约15 万亿，静态测试下将减少18%。2）城投债出现提前偿还潮，高票息债券或被优先置换。在此前几轮化债中，部分涉隐主体会提前偿还城投债，如2017-2018 年、2023 年10-12 月，提前偿还规模明显提升，提前偿还的城投债整体票面利率较高。

    　　预计本轮化债专项债发行之后，也将引发城投债提前偿还潮，高票息的债券或被优先偿还。

    　　3）再次，“资产荒”继续演绎，利差或将趋势性压缩。如果城投融资不放松，城投债券供给减少，高票息资产进一步稀缺，而中小银行、保险等机构缺资产，将会导致“资产荒”的持续演绎，利差或呈现趋势性压缩。从此前化债的经验来看，高评级、期限较短的城投债信用利差率先收窄。

    　　地方债：供给上升，关注短期调整出的机会。地方债短期内密集发行，影响资金面和银行承接能力，可能导致地方债“发飞”或利率调整。回顾2023 年四季度，一级市场方面，2023年10-12 月地方债较国债的发行利差明显走扩，分期限看，各期限地方债的利差均有走扩，10-20 年的发行利差更大，分地区看，宁夏、甘肃、吉林、内蒙古等经济欠发达地区“发飞”的现象较多；二级市场与一级市场表现类似，10-20 年利差较高，30 年 和1-3 年利差走扩相对有限。而在供给冲击结束后，地方债一二级利差均明显收窄，负债端稳定的机构，可关注短期调整出的配置机会。

    　　二永债：供不应求，利差收窄。一方面，化债主要置换中小行、保险的资产，中小行的资本消耗减少，如果城投融资政策不放松，信用债整体规模将收缩，这会加剧中小行、保险的资产荒，届时对二永债的需求将会增加。另一方面，中小行的资本缺口下降，并且明年补充银行资本金国债安排后，二永债发行需求可能减少，而同时明年二永债到期规模增加，预计明年净融资会进一步下降。预计年末资金冲击过后，非银负债端逐步的修复，明年年初信用利差预计将出现趋势性修复。

    　　风险提示：地方债供给超预期；财政政策超预期；城投融资政策超预；测算结果存在误差。

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