医药行业年度报告：2025轻装上阵 反转源于三大机会

　　医药板块前期承压，但转机已经在孕育之中

    　　由于多方面因素，医药板块景气度在2021 年后经历了长时间的下行。从前三季度业绩表现看，A 股医药板块初步止住收入利润下滑势头，幅度有所收窄，但仍处于筑底过程中，反弹复苏慢于预期。由于上述压力，2024 年截至目前医药板块整体表现依然偏弱，机构配置比例持续下行。

    　　但即使考虑上述困难，随着老龄化程度持续、居民医药消费稳定扩张，以及行业诊疗量持续恢复，医药的长期成长逻辑依然清晰，整体基本盘稳定。同时医药分红和股息水平持续上升，红利属性增强；医药产业商务合作交易（BD）和药物对外授权进一步提升行业造血能力，同时提前体现药企研发管线价值；政策预期反转：控费中蕴含转机，边际改善成为可能。

    　　布局2025 年医药反转围绕三大逻辑

    　　2025 年，我们认为医药板块核心投资机会将围绕三大逻辑：

    　　创新出海：海外BD 持续开花结果，国内创新商业化兑现带来业绩改善? 需求复苏：近年来由于集采控费压力和消费环境变化，部分品种和细分赛道增速回落，企业、渠道和终端备货库存均处于低水平，未来如院内和消费医疗需求改善，可能带来业绩提振? 政策预期反转：行业趋于规范，价格趋于合理，收缩性政策比重下降，支持鼓励性政策崭露头角细分板块观点

    　　创新药：前沿技术国际化崭露头脚，创新药政策明显回暖；对外授权交易频起，创新技术引领出海新趋势。标的选择上，建议选出海潜力大的创新标的、美股映射强势的创新赛道以及买底部反转龙头标的。

    　　医疗器械：国内采购2025 年有望反弹，更新需求逐步释放，建议关注医疗设备、体外诊断复苏、器械出海、CGM 等。

    　　生物制品：赛道分化，看好干扰素和胰岛素，关注高成长性品种和业绩反转机会。

    　　中药：基数&库存消化，轻装上阵；价格治理显成效+原材料成本有望降低，毛利率有望回升；继续关注国企改革主线；基药目录呼之欲出；集采落地边际有望向好，关注重点品种放量情况；行业并购和重要创新同样值得关注。

    　　药店：出清、整顿，剩者为王，行业有望触底回升。

    　　医疗服务与医美：医疗服务关注宏观环境转变和消费情绪的修复；医美关注具备适应症拓展+ 强产品力+品类拓宽核心要素的标的。

    　　CXO 及医药上游：行业筑底，反弹在即。

    　　投资建议与估值

    　　基于创新出海、需求复苏、政策预期反转三大边际变化，我们积极看好医药赛道2025 年轻装上阵，实现反转。落实到赛道和板块选择上，我们将上述三大逻辑映射到两类机会：

    　　自上而下看好创新药和仿创药的赛道性机会（出海创新+政策反转）? 自下而上看好器械、中药、药店、消费医疗服务等领域中的个股景气度反转机会（需求复苏+政策反转）重点标的：科伦博泰生物、人福医药、特宝生物、康方生物、恒瑞医药、太极集团、益丰药房、迈瑞医疗、爱尔眼科、爱美客等。

    　　风险提示

    　　集采控费措施超出预期，汇兑风险，国内外政策波动风险，投融资周期波动风险，并购整合不及预期的风险。

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