华夏华润商业REIT(180601)：强运营护航 消费基础设施龙头标的

　　投资亮点

    　　首次覆盖华夏华润商业REIT（180601）给予持有评级，我们预计12 个月总回报率为6.05%，理由如下：

    　　区位优势突出，竞争特色鲜明。华润商业REIT 底层资产青岛万象坐落于青岛市核心商圈香港中路，区位优势突出：宏观城市层面，青岛市近5 年来经济发展与消费增速较为可观，位居新一线城市前列；中观区域层面，香港中路商圈战略定位级次较高，区域商业氛围活跃，为项目提供了良好的客群基础。此外，我们认为青岛万象城相比其竞争对手，在项目体量、业态及品牌多元性、地铁通达性等多方面具备明确竞争优势。

    　　增量供给压力可控。据戴德梁行披露，2024-27 年香港中路商圈计划新增仅1 个项目，而其他商圈未来2-3 年新入市项目以非核心商圈的社区型购物中心为主，整体我们认为青岛万象城面临的竞争压力较为可控。

    　　运营管理能力领先，平台发展可期。自2020 年以来，受益于运营管理人领先的管理能力，青岛万象城在会员数量、租金坪效等多个维度展现出较强成长性。往前看，我们看好可租面积扩容、持续主动的品牌调改、营销活动放大声量等举措夯实项目自身优势，并驱动项目业绩的持续增长。此外，华润商业REIT 原始权益人华润置地为国内购物行业领跑者，自2004 年首个购物中心开业以来至2024 年6 月末，其在营购物中心已达82 个，我们认为原始权益人储备项目丰富，平台后续扩募可期。

    　　我们与市场的最大不同？市场认为华润商业REIT 主动运营带来的业绩提升或较难维系，我们认为伴随消费复苏，该REIT 有望延续良好的运营表现。

    　　潜在催化剂：资产运营表现超出上市指引及市场预期。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2024 年2 月7 日（基金合同生效日）至12 月末及2025 年可供分配金额分别为31,475 及36,985 万元，对应2024-25 年现金分派率（较当前价格）分别为4.8%（年化数据，未年化则为4.3%）及5.0%。我们预计2024 年12 月末华润商业REIT 基金净资产值（NAV）为74.03 亿元，我们给予1.0 倍2024 年末P/NAV，对应基金价值为74 亿元或每份额7.4 元，较当前价格7.33 元（截至2024 年11 月25 日）具有1.1%的上行空间，考虑一年内潜在股息回报率约为5.0%，我们预计一年维度总投资回报率有望达6.05%。此外，考虑短期消费板块尚处于缓慢复苏阶段，因此我们首次覆盖给予持有评级。当前价格对应2024-25 年1.0 倍及1.0 倍P/NAV。

    　　风险

    　　资产运营管理表现不及预期；区域竞争加剧；租户合约集中到期；扩募不及预期；消费板块复苏超预期带来股价较快上行。

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