宏观快评：四问土地库存

　　核心观点：

    　　本文关注土地库存（即已出让未开工土地）。截至9 月，估算土地库存约36.6亿平（作为对比，同期现房库存为3.8 亿平），去化周期来到54 个月，超过前高2014 年的42 个月。若要将土地库存去化至“合意水平”，需要消化12.8-14.1 亿平，所需金额或在5.1-5.6 万亿。政策层面，当前以专项债资金、央行设立再贷款支持为主，在土地市场偏弱的背景下，各地推进动能仍需进一步观察。

    　　一问：土地库存，有多少？

    　　概念界定与估算方法：本文中土地库存是指，已经出让，但尚未开工的住宅类土地的规划建筑面积。使用：土地库存=历年住宅土地成交建面-历年住宅新开工面积，详见正文。

    　　估算结果：1）从绝对水平看，截至2024 年9 月，土地库存约36.6 亿平，绝对水平上，低于前高2018 年的40.5 亿平。

    　　2）从去化周期（土地库存/近12 个月销售面积均值）看，土地库存去化周期来到54 个月，已超过前高2014 年的42 个月。

    　　3）从形成时间看，大部分形成于2016 年之前。当前36.6 亿平土地库存中，约16 亿平形成于1999-2008 年，占比约44%；22 亿平形成于2009-2015 年，占比约60%；2016-2024M9，土地库存小幅去化1.5 亿平。

    　　二问：土地库存，有何特征？

    　　一是城投开工比例较低。2021 年来，城投托底土地市场，拿地比例从2019 年的16%，提升至2023 年的33%，详见前期报告《隐秘的增量——财政支持地产政策点评》，城投“超额拿地”的背后，是开工率的低迷，与闲置土地的累积，据克而瑞“（2021-2024M5）城投拿地未开工面积近3.3 亿平方米，乐观测算未来开工的占比仅15%”，“城投拿地项目中全部开工的地块仅有20%”；二是低能级城市开工比例较低。据克而瑞“（2023 年至2024 年上半年全国成交含宅地块超过10 宗的城市中）一线城市的开工率达到81%，二线城市则大幅降低至24%，三四线城市仅有2%”。

    　　三问：土地库存：需要去化多少？

    　　库存去化程度参照两个标准，一是将去化周期降至2012 年来的历史均值附近（对应的是人口拐点，据2012 年国家统计局局长马建堂“中国劳动年龄人口（15-59 岁）在2012 年出现了相当长时期以来绝对数量的第一次下降”），二是将库存周期降至2016 年水平（官方明确开始去库存的首年，且房价已上涨）。

    　　基于前述假设，若要将土地库存去化到合意程度，需要消化12.8-14.1 亿平，所需金额或在5.1-5.6 万亿。

    　　四问：当前有何支持政策？

    　　一是专项债资金支持，11 月7 日，自然资源部印发《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》，明确实施细则。

    　　二是央行研究设立再贷款，参照10 月 17 日央行在国新办发布会上表态“人民银行会同有关部门正在抓紧研究，允许政策性银行、商业银行向有条件的企业发放贷款，收购房企存量土地，人民银行提供必要的专项再贷款支持”。

    　　三是严控新增土地供应，据自然资源部，各城市商品住宅去化周期超过36 个月的，应暂停新增商品住宅用地出让。

    　　风险提示：数据口径差异导致测算偏差，政策力度超预期

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