国债期货周度跟踪：合约率先创新高的背后：机构行为的视角

　　本报告导读：

    　　近期国债期货市场上T 合约韧性更足，主要是两方面原因：一是T 合约投机机构多头止盈相较TL 更平缓，二是TL 合约非投机机构净持仓下降节奏强于T 合约；往后看，债市正在抢跑“利空不及预期的利好”行情，后续或保持震荡偏强态势，TL合约投机资金有望边际回暖。

    　　投资要点：

    　　2024年以来国债期货市场中 TL 合约领涨并率先创下新高的现象时有发生，但是11 月中下旬以来，T 合约则表现得相较TL 合约韧性更足，并于11 月25 日率先达到新高，这一现象产生的原因可能包括以下几方面：

    　　①T 合约投机类机构多头止盈相较TL 合约更为平缓。2024 年TL合约的持续偏强一定程度上是受到私募、外资等投机类资金的支撑，但近期随着股市的回暖叠加市场对于供给冲击的担忧，TL 合约投机类资金止盈相较T 合约更为突出，净持仓迅速下降；②TL 合约非投机类机构净持仓下降节奏强于T 合约。一般而言，随着临近合约到期，投资者往往会进行移仓换月，2024 年以来由于多头情绪持续偏强，国债期货基差往往处于偏窄水平，在此背景下多头提前进行移仓换月动力较强，因此合主力合约切换时机构净持仓往往呈现下降态势；但对比来看，近期TL 合约做市商与券商自营净持仓下降节奏明显强于T 合约，反映出部分机构选择利用TL合约对冲潜在的供给冲击风险。

    　　往后看，债市或保持震荡偏强态势，TL 合约多头力量预计边际回暖；从净持仓热力图分布可以看到，无论是T 合约还是TL 合约，多头相较空头更为占优，但分歧度略高，反映出国债期货投资者对于后续行情整体较为乐观，往后看，随着过去一周供给冲击预期的边际收缩，叠加市场预期央行呵护流动性态度坚决，债市特别是超长端正在抢跑“利空不及预期的利好”行情，债市或保持震荡偏强态势，而在股市未出现明显机会的背景下，投机资金对于TL 合约的偏好或重新抬升。

    　　风险提示：债基赎回压力超预期增加；流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量

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