食品行业专题报告：调味品营收环比加速 乳品&休食盈利改善

　　投资要点：

    　　调味品板块：24Q3 收入增长环比加速，盈利能力延续修复。24Q1-3 调味品板块上市公司总计收入/扣非归母净利润分别同比+7.53%/+9.2%至456.31/76.95 亿元，Q3 单季度分别同比11.03%/+14.3%至148.55/23.45 亿元，收入增长环比Q2 有所加速，大豆、包材等原材料成本下降带动毛利率延续修复，同时销售费用、管理费用管控良好，共同驱动扣非归母净利率同比提升。Q3 各细分板块收入表现看，酱油板块增长环比Q2 有所加速，其中海天凸显龙头韧性，延续稳健增长；中炬改革成效初步显现，收入恢复正增长；千禾受高基数、主动控货等影响，有所承压。复调板块均实现正增长，其中2B 为主的日辰、宝立受部分餐饮客户需求较差影响，增长环比放缓；天味中式复调快速增长、火锅调料止跌回升，恢复双位数增长；安琪受益于国内下游需求回暖、国外渠道效率提升，增长亮眼；涪陵榨菜改革初见成效，动销环比改善，收入止跌回升。

    　　乳制品板块：营收增速短期承压，降本增效释放盈利弹性。24Q3 乳制品行业受终端需求较弱等因素影响，整体板块营收同比承压，然而环比表现由负转正，春节备货Q4 收入有望进一步改善；利润表现方面，受益于原奶价格下行及整体费用率管控良好，整体板块利润端表现亮眼。展望24 年四季度及25 年，我们认为随着消费复苏情况逐步回暖，低基数下常温液奶有望恢复增长，且原奶供需有望达到新平衡，我们预计行业整体表现将有望进一步改善。24Q1-3 乳制品板块上市公司总计收入/归母净利润分别同比-8.26%/+10.88%至1298.32/118.22亿元，其中24Q3 单季分别同比-7.43%/+4.45%至421.16/34.16 亿元。

    　　休闲食品板块：单三季度收入有所放缓，但盈利能力明显改善。24Q1-Q3 休闲食品板块上市企业（A 股）总计收入/归母净利润分别同比+14.44%/ +19.07%至294.88/21.59 亿元，其中24Q3 单季分别同比+4.73%/+30.18%至97.03/7.22 亿元。

    　　24Q3 休闲食品板块整体营收表现较上半年有所放缓，不过整体盈利能力较上半年有所提升，判断或主要系休闲食品企业在25 年农历春节较早背景下，三季度主动调整销售库存节奏并优化费效比所致。此外分不同商业模型来看，24Q1-Q3单品型公司/渠道型公司营收分别同比+13.92%/ +14.74%，24Q3 营收分别同比+9.05%/+2.04%。前三季度渠道型公司表现优于单品型公司表现，不过单品型公司24Q3 表现有明显复苏。

    　　投资建议。我们建议关注大众品板块中经营韧性更强，成本端有望逐步改善的龙头企业。建议重点关注海天味业、中炬高新、天味食品、伊利股份、洽洽食品。

    　　风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（4）上游原材料成本大幅波动。

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