固收研究报告：5000亿扩投资专项债 央企加杠杆拉开序幕

　　2024 年11 月25 日，中国国新和中国诚通公告显示，两家央企获批发行的稳增长扩投资专项债总计达5000 亿元，用于重点支持“两重”、“两新”项目投资。如何看待这两大央企发债背后的政策逻辑，以及对股债两类资产的影响，是本文关注的重点。

    　　央企发债扩张过往，大多与稳增长无关

    　　2010 年以来，央企发债扩张背后主要是政策驱动以及发债成本具有优势。2012 年，在降准降息的宽货币环境下，央企债净融资为6927 亿元，环比增长42%，加权平均发行利率为4.37%，比地方国企产业债低了97bp，比城投债低了213bp。2018-2020 年，央企发债扩张，主要因为发行永续债可以实现国企降杠杆的目标，因而永续债净融资占央企债净融资的比重达41%、48%和82%。2024 年以来，债券收益率下行幅度较大，且长期限信用债期限利差明显压缩，央企能够以较低融资成本增加债券融资并拉长债务期限结构。

    　　历史上政府准信用扩张主体，主要是城投和政策性银行2008 年至2017 年期间，我国通过地方政府融资平台举借债务增加投资，以对冲经济下行风险。此外，政策性、开发性金融工具也经历了两轮显著扩张，第一轮是2015-2017 年，在43 号文之后地方融资平台受约束、地方专项债刚起步的背景下，政策性银行专项金融债起到了过渡作用，投放规模合计2 万亿元；第二轮是2022 年6-12 月，由于地方新增专项债在上半年基本发行完毕，政策性、开发性金融工具等准财政手段接力支撑基建投资，补充资金超1.5 万亿元。

    　　本轮央企拉开稳增长序幕，有什么不一样

    　　本轮推出的一揽子增量政策与传统财政发力有别，主要体现在信用扩张的主体改变，中央将扮演更重要的角色，而地方政府与融资平台的发挥空间或受限。同时央企替代城投，首次发行扩投资专项债，成为稳增长的重要力量，资金主要用于“两重”、“两新”项目，表明了对高质量发展方向的坚持。

    　　在此背景下，结构性资产荒或加剧，债市继续拥抱久期时代。由于央企信用资质较好，发债成本低，其供给增加无法给投资者带来高息资产。在债务置换大背景下，2024 年票面利率在3%以上的城投债净减少约2.76 万亿元，同时城投债新增供给难以放量，投资者需要继续向久期要收益。映射到权益市场，本次发债重点支持的“两重”、“两新”领域投资，有望对相关领域行情提供额外助力，支撑市场情绪。

    　　风险提示

    　　货币政策超预期调整；流动性超预期变化；信用风险超预期。

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