信用热点聚焦系列之七：稳增长扩投资专项债发行怎么看？

　　核心观点

    　　目前中央政府层面有赤字率约束，特别国债虽不增加赤字率，但增量空间有限。地方政府层面加杠杆空间有限，城投面临融资严监管政策。按照70%监管线测算，央企仍有18.81 万亿元增量发债规模空间，我们判断未来央企加杠杆这一现象可能会更加普遍。

    　　央企仍有加杠杆空间

    　　根据央企目前的资产负债率水平，预计未来仍有加杠杆空间。国资委对中央企业资产负债率的预警线为65%，重点监管线为70%。54 家发债央企最近一期末的平均资产负债率为61.48%，资产负债率中位数为62.24%。以中国诚通和中国国新为例，若本轮5,000 亿额度完成发行，中国诚通和中国国新资产负债率预计分别抬升10.19pct、10.01pct 至68.17%和68.91%，虽然超过预警线，但未超过重点监管线，我们判断未来70%债务率水平仍较为刚性。按照70%资产负债率监管线测算，央企仍有18.81 万亿元增量发债规模空间。

    　　两大央企稳增长扩投资专项债点评

    　　1、债券性质：属于主体发行的信用债性质，如“乡村振兴债”、“科创债”等一样，都是为了彰显政策目的而设计的债券名称；主承销商：工商银行；评级机构：

    　　东方金诚/联合资信；目前暂未针对非银开始公开询价。

    　　2、资金用途：多数为企业内项目投资，涉及基建项目预计偏少，与传统财政发力有别。募集资金用途均用于重点支持“两重”“两新”项目投资，主要包括重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资等，推动央企高质量发展。

    　　3、时点选择：前两日上证综指下跌，这一债券发行信息或是针对维稳市场择时发布，募集说明书提及本次债券发行是经国务院批准，国资委安排。

    　　4、未来预判：未来央企债券命名为此类名称的或仍较多，符合监管对于多发产业、少发城投的整体导向；由于央企有自身资产负债率限制，因而我们认为未来大概率会由低杠杆水平的央企多发债，存量债较多央企继续发力空间有限。

    　　5、债市影响：略微加大市场供给，稳增长信号意义大于实际供给冲击影响，信号意义有利于提振权益风险偏好，债市影响相对有限。

    　　央企有望成为加杠杆主力

    　　两大央企募集资金用途由常规的补流及偿还有息变为“两重”、“两新”项目投资，两大央企平台释放千亿量级融资增量，打开新的增量工具箱想象空间。考虑到目前中央政府有赤字率约束，特别国债虽不增加赤字率，但特别国债基本为1万亿体量，增量空间有限。地方政府层面加杠杆空间有限，一揽子化债背景下，城投面临融资严监管政策。我们判断未来央企加杠杆现象会更加普遍，由央企承担部分重大项目投资职能。

    　　风险提示

    　　债券发行进度不及预期，政策存在不确定性，数据统计不完整。

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