工业企业利润点评：营收改善幅度弱于利润 价格或是主要拖累

　　投资要点

    　　10 月工业企业利润同比跌幅受费用压降和投资收益拉动而明显收窄；尽管消费显著回升带动营收改善，但PPI 跌幅再度加深大幅限制了改善幅度。10 月工业企业利润累计同比-4.3%，尽管单月同比跌幅骄傲9 月大幅收窄17.1 个百分点至-10.0%，但仍处于深度下跌区间，凸显三点结构性特征：1）尽管10 月消费在本轮财政加码补贴的拉动下有明显改善，但企业营收受PPI 跌幅再度扩大的拖累而改善幅度相对有限，10 月工业企业营收同比仅小幅回升0.2 个百分点至0.2%。2）10 月LPR 下调25BP 带动企业费用大幅下行，1-10 月累计费用率较9 月大幅下行0.04 个百分点至8.42%，营业费用由此前连续两个月深度拖累利润增速大幅逆转为拉动2.6 个百分点；此外，自9 月底开始的本轮政策密集加码对资本市场信心改善起到了较好的拉动，以投资收益为主的其他非经常性利润贡献大幅回升11.4 个百分点至+3.5 个百分点，与费用压降共同构成当月利润跌幅明显收窄的最主要支撑因素。3）尽管原油价格一再下跌，但受固定成本及工业品通胀低迷的影响，10 月累计成本率再度提升0.01 个百分点，营收成本同比也再度提升0.5 个百分点至1.5%，对利润同比的拖累加深3.4 个百分点至-16.3 个百分点。

    　　内需有所改善的背景下，三大工业行业累计利润涨幅仍有不同程度回落，价格成为最大的拖累因素。三大工业行业10 月累计利润同比再度同步回落，其中，采矿业利润同比跌幅加深2.0 个百分点至-12.7%，公用事业在用电需求不足的拖累下再度回落0.6 个百分点至11.5%。尽管本轮财政加码补贴以及化债方案对消费和投资需求起到了不同程度的稳定，但制造业累计利润跌幅仍然再度加深0.4 个百分点至-4.2%，结合10 月PPI 跌幅的再度加深来看，当前阶段价格低迷或已成为拖累利润增长的最主要因素。

    　　10 月名义和实际库存同比均大幅下滑，本轮补库存的力度之温和、斜率之平缓指向内需的恢复仍需财政持续加力补贴。10 月产成品名义库存同比再度大幅下滑0.7个百分点至39%，即便扣除再度加深的价格跌幅后，实际库存同比也同步下滑0.6个百分点至7.0%，指向本轮补库存的力度受到价格的持续拖累。一方面，当前阶段的消费需求改善主要受到财政加码补贴的拉动，企业对需求改善的幅度和持续性持观望态度；另一方面，房地产市场尚未见底，对需求的压制仍在延续。

    　　10 月消费大幅改善的背景下，受价格再度回落及企业展望偏谨慎的拖累，工业企业营收并未同步大幅改善，利润跌幅的收窄也主要是受到费用压降和投资收益的拉动，加之特朗普二度当选后出口不可避免地将受到较大冲击，未来一段时间，财政补贴消费能否延续以及房地产市场何时止跌企稳将是关乎企业利润改善的两大主要因素。近期，商务部相关负责人称将提前谋划明年的汽车消费补贴政策，我们预计明年将拿出4000-5000 亿规模左右的力度延续商品消费补贴。同时，加速化债方案已经确定，相关债务发行工作也已经启动，预计将对基建投资增速起到稳定作用。由此，我们预计2025 年中房地产市场达到“L 型”底部附近的同时企业利润将同步迎来改善。维持2025 年赤字率拉升至4.2%左右高位的预测不变。

    　　风险提示：消费投资内需改善幅度弱于预期风险。

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