轻工制造行业深度研究：以史为鉴 基于股价复盘看本轮家居如何演绎？

　　行业事件

    　　政策博弈，家居估值修复

    　　2024 年9 月央行围绕降准降息、降存量房贷利率、加码地产收储、支持股市发展等方面提供政策组合拳，叠加同期省级行政区以旧换新细则加码家居，家居板块9-10 月最高涨幅达33.74%，估值有所修复，但从近5 年PE 分位数来看仍处低位。

    　　以史为鉴，家居股价复盘

    　　回顾过去20 年市场上行阶段轻工板块表现，家居股价经历了9 轮30%+涨幅，主要可分为两大阶段：2019 年前地产上行期地产链β的高速增长和2019 年后家居积极探索供应链一体化及出口方向。90 年代住房供给商品化使得家居行业兴起，00年代家居公司快速扩张，10 年代互联网家装、精装修发展迅速，欧派家居、志邦家居、顾家家居、美凯龙等头部公司2015 年后相继上市A 股，带动家居估值提升至近二十年最高点，PE 最高达80+倍；20 年代地产下行，家居开启探索上下游产业链协同模式，并积极布局出口，股价走势随地产政策和中美关系波动明显。整体来看，大盘上行阶段家居胜率较高，地产链后周期中家居股价弹性也相对更强。

    　　2022Q4 与本轮表现异同

    　　纵观地产政策出台和家居股价表现，可以发现2022 年10 月底在宏观和政策环境与今年9 月底有所相似：宏观环境上，地产下行背景下2022 年地产新开工/竣工/销售数据均较为疲弱，2024 年则受新开工疲软传导以及保交楼作用减弱影响，同比也维持-20%左右水平；政策表现上，2022 年底防疫政策转向叠加金融16 条及信贷、民企债券融资支持工具、股权融资“三箭齐发”，地产政策催化家居估值修复；2024 年9-11 月国家提供一揽子政策支撑地产止跌企稳，同时家居以旧换新补贴效果超预期，家居估值回暖。但相较之下我们认为，本轮行情可持续性或将更强。

    　　本轮行情可持续性或更强

    　　1）可持续性：2022Q4 保交楼政策对竣工拉动明显，但主要系政府托底房屋交付，其可持续性相对较弱；而当下家居首次参与以旧换新补贴，9 月至今自下而上加速拓展，广州等地表现超预期，后续可持续性值得期待。2）核心驱动力：2023 年初房屋交易数据改善使得市场存在较强预期，后继不足、交易数据恢复下滑后地产链股价回落趋势较强；但本轮行情除政策支撑地产、加速修复信心外，还有省市级补贴参与门槛规范化带来的集中度提升，因此渠道更强的头部家居上涨弹性更大。

    　　当前时点，家居如何演绎？

    　　未来家居有望遵循以下两条主线：1）近期广州补贴效果和企业参与积极性均超预期，且湖北等地可随政策效果动态调整补贴内容，我们认为7 月国补未具体涉及家居品类或因家居产品非标化较强，期待未来以旧换新补贴持续提振家居消费，看好家居龙头表现；2）近期数据显示一线城市在取消部分限购、降低首付比例等政策拉动下成交量有所回暖，地产链及家居或已筑底，行业景气度有望在2025 年修复，同时看好高性价比家居企业有望受益于政府收储带来的公保租房订单需求。

    　　风险提示：政策持续性不及预期风险；居民消费意愿不达预期风险；价格战等恶性竞争风险。

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