24年策略展望系列1：宽财政如何拉动企业盈利？

　　核心结论：①90 年代日本宽财政对企业盈利的拉动效果不断弱化，背后是产能周期下行，库存周期弹性小，12 年之后趋势转变。②13-14 年我国宽财政时企业库存弱回升、盈利弱修复，16 年之后产能周期上行，库存和盈利回升弹性均得以改善。③当前A 股处于产能和库存周期底部，在财政力度强弱两种情形下，25 年全A 非金融归母净利同比或分别在20%和10%。

    　　日本有何经验可以参考？90 年代之后日本企业进入漫长的产能去化周期，在产能持续下行的大背景下，日本企业的库存周期不断弱化，幅度、高度及持续时间均有限。12 年之后，日本强有力的刺激政策带动日本经济逐步走出通缩，同时企业债务负担基本缓释，企业进入持续性更强的扩产周期。随着产能周期的上行，日本企业库存周期的幅度和高度打开，并且补库的持续时间更长。在产能增速长期下行阶段，企业收入增速、利润增速和ROE 也在趋势下行，高点和低点也不断下移；反之，在企业产能上行周期中，企业收入和利润增速持续稳健上行，即使周期性下滑也不改长期趋势。企业库存周期的幅度和时间与企业盈利改善的弹性和持续性密切相关，财政政策刺激能带来库存和盈利的短期上行。但两者都受产能大周期的影响，在产能下行期，库存周期上升幅度有限，企业盈利回升的弹性也有限，而在产能上行期，库存周期回升更加明显，企业盈利的弹性更强。

    　　我国是否有类似的规律？08 年金融危机之后，“四万亿”政策背景下09 年工业企业产能周期迅速回升，期间库存增速也大幅反弹。11 年之后工业企业进入长期的产能下行阶段。尽管在政策的促进下13 年工业企业产能曾短暂反弹，但幅度较小且持续时间很短，期间库存周期也明显弱化，库存增速回升的弹性较小。16 年之后我国经济走出物价下行的状态，工业企业进入新一轮产能周期上行周期，中途虽有反复，但整体向上的走势不变，并且回升的弹性逐渐放大。这一时期企业的库存增速中枢上移，历次补库的弹性也在扩大。

    　　在长周期维度下，企业盈利增速和ROE 的大趋势和中枢水平与产能周期挂钩，产能周期下行对应企业盈利长期下滑，产能周期上行对应企业盈利趋势性改善，若没有外部强有力的政策推动产能周期切换，那么企业盈利趋势将不会改变。但是，在短周期维度下，财政刺激能够带动企业短期补库，企业盈利也能有所改善，只不过幅度较小、时间较短。

    　　当下如何预测A 股盈利？如果财政政策能够持续加码，有效提振内需，改善供需格局进而改善通胀，那么预计A 股盈利增长将显著提升，例如16 年全A非金融营收同比增速提升14 个百分点左右，归母净利润同比增速提升40 个百分点左右。然而，如果财政政策规模有限，产能周期维持在低位，参照历史虽然库存周期能够上行，但回升的时间和空间将有限，对应企业盈利仅能弱修复，例如13 年全A 非金融营收同比增速提升2 个百分点左右，归母净利润同比增速提升25 个百分点左右。如果参考16 年进行模型假设，那么25年全A 非金融营收和归母净利润同比增速或在5%和10%左右，相较24 年分别回升7 个百分点和20 个百分点左右。如果参考13 年进行模型假设，那么25 年全A 非金融营收和归母净利润同比增速或在10%和20%左右，相较24 年分别回升12 个百分点和30 个百分点左右。

    　　风险提示：财政政策力度不及预期，历史规律不代表未来。

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