中航西飞(000768)：军用大飞机制造龙头 军民并举打造双增长极

　　军用大飞机制造龙头企业，军民并举业绩稳健。公司是国产军用大飞机整机制造唯一平台，主要业务包括军机整机、民机零部件和航空服务。公司2020 年通过重大资产置换，实现对大中型飞机整机制造资产的专业化整合，新型号放量后，2020-2023 年营收CAGR 为6.37%。2Q2022 以来，公司合同负债维持高位，说明公司在手订单充足，预计随产品陆续交付持续释放业绩。

    　　大中型军机摇篮，军贸打开成长空间。1）轰炸机具备强大打击能力，轰6是我国空军战略轰炸力量的核心，并改装出多种特种平台。美国新型号B-21每架耗资近7 亿美元，每年68 亿美元市场空间。2）运输机呈现向战略运输机发展趋势，我国型号运20 与运8/9 形成高低搭配。3）军贸：大型运输机存在出口潜力，运-20 多次参加国际航展和阅兵，推进航空军贸业务发展。

    　　海内外需求双增，机体结构持续受益。1）国际转包：我国主要参与机体结构件制造，公司在转包生产的合作对象包括波音、空客、莱昂纳多等全球著名飞机制造商。2）C919 对标空客波音，预计2027 年C919 机体结构年市场空间311.85 亿元。

    　　公司是大型军机生产基地，发展民机业务释放利润弹性。军机方面，公司是我国大中型飞机整机研制生产基地，对重点机型进行平台化改装并持续不断交付。民机方面，公司是波音、空客、国内主要民机产品部件核心供应商，根据我们的测算，预计2027 年C919 项目将为公司带来近140%净利润弹性。

    　　投资建议：鉴于公司是我国主要大中型军用制造商，并拥有完整民机部件生产制造体系，我们预计公司2024-2026 年实现营业收入452.68/504.86/566.05亿元，归母净利润12.98/15.51/19.61 亿元。对应PE 分别为55.70/46.61/36.87倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：军机订单履行情况不及预期；国产大飞机产能释放进度不及预期；生产运营风险。

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