宏观研究报告：股牛三段论 未来向何方？

　　牛市三阶段：快 涨-博弈-走牛（或趋弱）

    从历史经验来看，牛市行情基本可以分为三个阶段：快涨-博弈-走牛（或趋弱）。快涨阶段通常源于政策利好，盛于情绪驱动，行情迎来大幅上涨。进入博弈阶段，市场情绪开始趋于理性，行情缩量回调。博弈阶段后期，市场进入“且走且看”的模式，等待增量信息落地。当增量信息出现后，行情进入第三阶段。这一阶段可能发生两种情况，一是行情走牛，二是行情趋弱。

    　　博弈阶段：量价关系和“剪刀差”预示拐点

    　　量价关系能够帮助我们估算拐点的位置。基本面变化较为缓慢，且数据相对低频，量价关系能更直接地反映情绪变化。

    　　同时，我们将快涨阶段中表现前10%和后10%的股票累计收益之差称为“剪刀差”。博弈阶段中，“剪刀差”大多趋于收窄，能够反映出市场情绪的消化程度。

    　　从历史经验来看，价格跌至快涨以来的“半山腰”时，预示博弈阶段渐近尾声；成交额MA5 降至1/3“山腰”以下，市场或具备走牛的基础。若快涨阶段强势行业继续占优，“剪刀差”大约到90%时或有转机；反之，则到50%-70%或有转机。

    　　第三阶段（走牛或趋弱）：政策&基本面决定走势行情的第三阶段将走牛还是趋弱？背后离不开两个因素的影响，一是政策加码，二是基本面预期。

    　　有政策加码+有基本面支撑：行情在政策预期的推动下明显反弹，并在基本面预期的支撑下走强，直至基本面数据趋弱。

    　　无政策加码+有基本面支撑：市场有望走出“慢牛”行情。

    　　有政策加码+无基本面支撑：若市场认为政策利好影响更大，行情有望走出一段“短牛”。若市场更在意基本面的压力，行情则可能延续回调趋势。

    　　无政策加码+无基本面支撑：第三阶段行情基本趋弱。

    　　进一步来看，政策&基本面通过影响ROE 和估值驱动股价。其中ROE 的影响因素包括产量、价格、利润率和所有者权益，而估值的影响因素包括盈利预期和风险偏好。同时，本文列示了一些观测指标。

    　　4.本轮博弈阶段可能较长，未来行情或仍偏震荡本轮牛市仍处于博弈阶段。其一，相较于历史上的进入第三阶段的点位，量价指标和“剪刀差”相对位置仍然偏高；其二，市场进入政策“空窗期”，基本面修复信号仍待验证，市场更认可的逻辑仍然是增量财政政策推动ROE 的修复。整体而言，未来行情可能偏震荡，博弈阶段或许较为漫长。基于此，我们对未来行情作如下推演：

    　　1.若量价指标和“剪刀差”触及经验位置，而政策&基本面仍然缺位，行情或将短暂反弹。

    　　2.若政策加码，而基本面修复情况仍待验证，市场估值可能率先提升。若后续基本面有所回暖，牛市或将正式进入走牛阶段；若仍处于待验证状态，市场前期拉伸的估值可能将进入一段消化期。

    　　3.若在增量政策出台以前，基本面修复信号延续，同时量价指标和“剪刀差”触及经验位置，市场有望迎来一段慢牛行情；若量价指标和“剪刀差”尚未触及经验位置，市场对基本面修复的态度可能还需要验证。

    　　风险提示

    　　地缘政治出现超预期事件；国内经济下行压力超预期；财政政策落地效果不及预期；特朗普组阁动向存在不确定性。

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