中国盈利系列七：盈利继续放缓 关注稳增长政策

　　宏观事件

    　　11 月27 日周三，国家统计局公布数据显示，1-10 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额58680.4 亿元，同比下降4.3%（按可比口径计算）。

    　　核心观点

    　　压力传导至上游

    　　总量：1-10 月企业利润年度继续回落，结构有所改善。一方面，10 月资产负债率持平于9 月，不再继续回升；产品销售率提升0.2pct 至96.3%，而收入（-0.2pct）相比较成本（-0.1pct）表现出更快的回落，10 月份继续表现出增量不增收的特征，美联储11 月继续降息25BP 而中国实施一揽子增量政策确认了需求回落周期。另一方面，国有企业收入利润率回落0.11pct 的同时私营企业回升0.14pct，微观主体盈利结构改善。

    　　结构：中游制造业部门的竞争压力仍在延续。从行业利润分配来看，截止10 月在制造业部门利润增速连续第二个月负增长，加深至-4.2%；制造业部门的利润占比继续回落至71.59%，相比较一年前下降幅度收缩至0.29 个百分点，上游利润的更快回落使得制造业相对提升。从行业杠杆率角度，制造业10 月持稳而采矿业和电力热力燃气水的生产行业的杠杆率小幅回落，但是利润增速分别有0.4、2.0 和0.6 个百分点的回落，行业未来盈利压力暂未消除。从效益结构上来看，由于10 月PPI 负增长斜率的放缓（回落0.1pct 至-2.9%，降幅收窄0.9pct），驱动名义库存（-0.7pct）和实际库存（-0.6pct）增速均进入到去库状态，关注周期切换至主动去库对上游行业盈利的更大影响。随着10 月一揽子宏观增量政策出台，财政第一本帐和第二本帐支出进度分别达到77.6%和99.0%，关注未来中央财政支出比例抬升对于盈利预期的改善驱动。

    　　地方化债和中央加杠杆

    　　宏观：经济压力的上升驱动稳增长政策落地，关注中游盈利预期的修复。10 月增产不增收延续背景下的利润继续下滑（但单月降幅收窄），以及利润分配结构从中游承压开始向上游传导，凸显了逆周期调节的迫切性。从11 月初化债工作思路的四个根本转变，到11 月底中国国新和中国诚通5000 亿“稳增长扩投资专项债”的发行（重点支持“两重”“两新”项目投资），既体现了稳增长力度的逐渐加强，也显示了稳增长主体的转变——从地方转向中央，未来关注12 月中央经济工作会议对于明年财政增量政策的安排。

    　　风险

    　　经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险

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