城投大事记系列之三十九：各省债务置换额度分配的历史与展望

　　平安观点：

    　　本文回顾了历史上各省债务置换额度分配的逻辑，并对未来做出了展望。

    　　15-18 年财政部根据各省2014 年末非政府债券形式的地方政府债务余额100%分配置换额度，其中重点省份置换额度占比约为35%。江苏、贵州和浙江分到的额度为全国最多。

    　　19-22 年财政部依据各地隐债规模和地方配套措施来分配置换额度，但具体分配方法并未公开，其中重点省份占比28%。19-22 年财政部开展了建制县区隐性债务化解试点和全域无隐性债务试点。财政部在分配各地额度时会综合考虑隐债规模和地方配套措施，但具体分配方法并未公开。北京、广东和贵州分到的额度为全国最多，海南、黑龙江、湖北和西藏未分到额度。

    　　23 年财政部依据各地债务压力分配置换额度，其中重点省份占比70%，核心目的是应急托底。23 年特殊再融资债、特殊新增债和1.78 万亿债务置换中重点省份额度占比分别是73.3%、51.4%和69.9%，其中贵州、天津和云南分到的额度为全国最多，北上广三省未分到额度。

    　　24 年财政部分配置换额度的逻辑和23 年之前更接近，24 年已发和已披露的置换额度中重点省份占比仅25%。24 年11 月财政部提到“化债工作思路从点状式排雷向整体性除险转变”，说明24 年的置换额度分配不再带有像23 年那样强烈的应急托底色彩。江苏、湖南和山东分到的额度为全国最多，仅北京未分到额度。

    　　估算各省从10 万亿置换额度中分到的量要分两步：1）明确财政部分配额度的计算公式为各省剩余隐债规模*70%；2）明确各省剩余隐债规模的计算公式为18 年末各省隐债规模*剩余比例。第一步：财政部表示要“根据地方政府隐性债务规模，按照全国统一比例，分配地方政府债务限额”，说明各省的置换额度=剩余隐债规模*70%（10/14.3=70%）。第二步：18 年末28.6万亿隐性债务的区域分布大体应该和当时的城投有息债务分布接近，而23年末非重点省份隐债剩余比例应低于50%，重点省份应高于50%。

    　　预计本轮重点省份置换额度占比为30%左右，置换额度对城投债的覆盖倍数明显更高，因此城投债投资仍可继续下沉。除了23 年，历史上重点省份置换规模占全国的比重均在30%左右，这个比例应在未来继续有效。近期重点省份城投债余额占比仅10%左右，因此重点省份置换额度对城投债的覆盖倍数将明显超过非重点省份，有利于继续下沉。

    　　风险提示：货币政策转向，财政刺激超预期，城投非标违约。

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