宏观点评：10月企业盈利环比增速创新高 后面呢？

　　事件：1-10 月规上工业企业利润同比-4.3%，前值-3.5%；10 月同比-10.0%，前值-27.1%。

    　　核心观点：10 月工业企业盈利有喜有忧、喜大于忧：喜在，同比降幅收窄至-10%（前值-27.1%），环比增11.2%、创近10 年同期新高，主因9 月基数偏低、增量政策效果显现；忧在同比读数和绝对值仍属较弱水平，PPI偏弱是主要拖累。往后看，11 月、12 月企业盈利有望延续修复态势，但转正难度较大；短期紧盯12 月政治局会议和中央经济工作会议对明年的定调，也需关注“稳物价”可能的举措、尤其是可能的针对中上游原材料的限产。

    　　1、单月看，10 月规模以上工业企业利润同比降幅明显收窄，环比强于季节性、并创近10 年同期新高。具体看：1-10 月规上工业企业利润同比-4.3%、前值-3.5%，降幅有所扩大；10 月单月同比-10.0%、前值为-27.1%。

    　　按照我们测算，10 月规上工业企业利润环比增11.2%，创近10 年同期新高。归因看，10 月工业企业利润环比强于季节性，主因有二：一是9 月基数显著偏低；二是9 月底以来一揽子增量政策效果显现。不过，同比和绝对值看，当前工业企业盈利仍属较弱水平。具体看，按照“利润=营收*利润率”框架分析如下：

    　　>营收方面，1-10 月规上工业企业利润营业收入同比增1.9%、前值2.1%，其中：10 月单月营业收入同比-0.2%、前值-0.9%。如果将营收按量、价拆分：10 月工业增加值同比增5.3%、前值为增5.4%；PPI 同比-2.9%、前值-2.8%，表明数量增加仍是工业企业营收的主要支撑，价格拖累进一步加剧。

    　　>利润率方面，1-10 月营业收入利润率约为5.29%、前值为5.27%，仍为2013 年以来同期最低，同比仍然偏低0.38 个百分点，背后反映的仍是工业产品价格走低、营业成本上升的影响（每百元营业收入中成本+费用同比提升0.46 元至93.81 元），本质仍是需求不足、部分行业产能过剩。

    　　2、综合看，10 月工业企业盈利与其他经济指标的信号一致，均指向9.24一揽子增量政策效果逐步显现，也预示全年5%目标有望实现。对应到企业盈利，预计四季度企业盈利将延续修复，但要转正难度较大、整体读数可能仍会偏弱，PPI 是主要拖累。具体看，年内工业企业利润拖累有二：

    　　一是按照模型推演，年内PPI 可能延续低位震荡、Q4 中枢可能维持-2.6%左右，价格因素应会继续拖累企业营收和利润率；二是Q4 工业企业利润基数将进一步回升，2023 年11-12 月工业企业利润当月同比分别为29.5%、16.8%。往后看，短期紧盯12 月政治局会议和中央经济工作会议对明年的定调，也需关注“稳物价”可能的举措、尤其是可能的针对中上游原材料的限产。

    　　3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5 大信号。

    　　1）上下游看：上游利润占比微升，中游延续改善，下游消费品制造行业利润占比再度回落。1-10 月上游（采掘+原材料）利润占比环比微升0.1 个百分点至37.7%，其中：采掘行业利润占比环比续降0.4 个百分点至16.8%；原材料加工行业利润占比环比回升0.4 个百分点至20.9%。中游设备制造行业利润占比环比续升0.4 个百分点至34.9%，从今年3 月以来连续8 个月占比环比回升，主因汽车、装备制造等高端制造业盈利仍有韧性。下游消费品制造相关行业利润占比环比再度回落0.3 个百分点至16.1%，跟商品消费偏弱信号一致；公用事业利润占比环比续降0.2 个百分电至11.3%。

    　　2）分行业看：10 月盈利正增的行业仍然集中在中游设备制造、公用事业等相关领域，上游采矿、原材料相关行业盈利和景气度仍然偏弱。

    　　>如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量偏高的行业包括：纺服制造、化纤、燃料加工、造纸等，主要可能跟冬季来临和海外圣诞节备货等有关；此外，通用设备、橡胶塑料等增速也在偏高；销售数量同比增速偏低的行业包括：燃气生产、电力热力、黑色采矿、医药、煤炭采选等。

    　　>利润增速角度看，39 个细分行业中，10 月实现利润正增的共有17 个，相比9 月8 个行业实现利润正增有所回升。其中，涨幅靠前的行业包括：

    　　黑色冶炼（177.8%）、交运设备（61.1%）、有色采矿（55.8%）、纺织服饰（54.4%）、化纤（27.5%）、通信电子（17.7%）、电力热力（15.1%）；跌幅靠前的行业则主要集中在上游采矿和原材料制造相关行业，包括：燃料加工（-169.1%）、造纸（-49.8%）、燃气生产（-39.6%）、煤炭采选（-36.8%）、非金属矿物制品（-35.9%）、化工（-32.2%）、油气开采（-26.7%）等。

    　　3）库存端看：工业企业产成品库存同比增速延续回落。1-10 月规上工业企业产成品库存同比增速进一步回落0.7 个百分点至3.9%；剔除价格的实际库存同比增速续降0.2 个百分点，符合我们前期判断。继续提示：按照典型库存周期推演，当前已是补库阶段；然而，由于需求不足、企业预期偏弱，本轮补库周期可能偏弱、库存增速可能低位震荡，补库过程可能也会存在反复。

    　　4）杠杆率看：工业企业资产负债率持平前值。截至10 月底，规模以上工业企业资产负债率持平前值57.7%，其中：资产同比增4.6%，估算环比1.0%，强于2017-2023 年同期环比均值0.9%；负债同比增4.5%，估算环比1.0%，同样强于2017-2023 年同期环比均值0.9%。

    　　5）所有制看：国企、私企盈利降幅扩大，私企回款周期延长。盈利看，由于基数回升，1-10 月国企、私企盈利分别同比-8.2%、-1.3%，较前值回落1.7、0.7 个百分点。回款看，截至10 月底，私企应收账款回收期延长0.2 个百分点至67.9 天，相比国企和2023 年同期分别偏长15.0 天、4.1天。杠杆看，截至10 月底，国企资产负债率环比持平57.4%，私企资产负债率环比回落0.1 个百分点至59.2%，国企、私企杠杆之差收窄0.1 个百分点至1.8 个百分点。

    　　风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。

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