广发宏观：从10月企业盈利与11月BCI数据看微观变化

　　10 月规上工业企业营收当月同比下降0.2%，降幅较前值收窄0.7 个点。以两年复合增速看，10 月为1.1%，略好于8-9 月的1.0%。整体来看，营收自8-9 月底部后呈现小幅修复特征；后续两个月营收增速会受高基数约束。

    　　据万得数据（下同），1-10 月规上工业企业营业收入累计同比1.9%，前值2.1%；对应的两年复合增速1.1%，好于8-9 月的1.0%。

    　　从当月同比看，统计局解读称，“受工业生产稳定增长、产销衔接水平回升带动，全国规模以上工业企业营业收入同比下降0.2%，降幅较上月收窄0.7 个百分点”。12023 年10-12 月规上工业企业营收累计同比分别为0.3%、1.0%、1.1%。

    　　利润跟随营收边际修复，但绝对增速仍然偏低。10 月规上工业企业利润当月同比-10%，好于8 月的-17.8%和9 月的-27.1%。与营收表现类似，利润两年复合增速由前值的-6.3%小幅修复至-6.1%。这与10 月BCI 企业利润前瞻指数的环比改善对应，一个积极的信号在于，这一指标在11 月进一步小幅改善，显示了企业盈利修复具有一定的持续性。

    　　1-10 月规上工业企业利润累计同比-4.3%，低于前值的-3.5%。对应的两年复合增速为-6.1%，好于前值的-6.3%。

    　　当月同比方面，7-10 月当月同比分别为4.1%、-17.8%、-27.1%、-10%。统计局称“营收恢复带动企业利润改善，10 月份规模以上工业企业利润同比下降10.0%，降幅较9 月份大幅收窄17.1 个百分点。”29-11 月BCI 企业利润前瞻指数分别为40.78、42.83、44.49。

    　　如何理解10 月工业增加值和PPI 均有所下降，利润却小幅改善？拆解来看：（1）尽管工增同比小幅下降0.1个点，但主要是公用事业扰动，采矿和制造业生产均明显回升；（2）尽管10 月PPI 同比降幅同样小幅扩大，但环比由9 月的-0.6%修复至-0.1%，而且从结构上来看，下行主要集中于耐用消费品降价，生产资料环比由负转正；（3）10 月营收利润率5.29%，环比回升0.02 个点，同比和9 月大致相当。

    　　10 月规上工业企业增加值同比增长5.3%，略低于9 月的5.4%，好于8 月的4.5%；价格方面，10 月PPI 当月同比-2.9%，略低于前值的-2.8%。

    　　利润率方面，10 月规上工业企业营收利润率为5.29%，同比下降0.34 个点3；6-7 月营收利润率同比分别提高0.034和0.045个点；8-9 月利润率同比下降0.1 个点6和0.31 个点7。

    　　1-10 月，每百元营收中成本为85.39 元，同比增加0.32 元；6-9 月同比分别增加0.02 元、0.09 元、0.19 元和0.27 元。（同比增减来源于统计局，即链接3-7。）1-10 月，每百元营收中费用为8.42 元，同比增加0.06 元；6-9 月为同比增加0.05 元、0 元、0.04 元和0.08元。（同比增减来源于统计局，即链接3-7。）? 从细分行业看，前10 个月利润同比实现两位数正增长的行业集中在电力、交运设备、有色、造纸、化纤、黑色采选。利润累计同比负增的行业集中在建筑产业链（黑色冶炼、非金属矿采选和制品、木材）、能源化工行业（石油炼焦、煤炭、化工、油气开采、燃气）、新兴产业（电气机械、汽车）、环保（废弃资源利用）、通专用设备等。

    　　1-10 月，采掘、制造、公用事业利润同比分别为-12.7%、-4.2%、11.5%，分别较前值下降2.0、0.4 和0.6 个点。

    　　从细分行业看，1-10 月利润累计同比增速较高的行业包括黑色采选（1-10 月利润同比22.6%，下同）、有色采选（21.6%）、造纸（27.1%）、化纤（38.3%）、有色冶炼（40%）、交运设备（31.9%）、电热供应（13.8%）。

    　　1-10 月利润增速同比为负的行业包括黑色冶炼（-183.6%）、非金属矿制品（-49.6%）、石油炼焦（-182.2%）、煤炭（-23.7%）、化工（-7.7%）、电气机械（-5.1%）、专用设备（-5.2%）、金属制品（-3.6%）、仪器仪表（-0.9%）、木材（-9.1%）、汽车（-3.2%）、医药（-1.3%）、饮料茶酒（-5.4%）、印刷（-4.9%）、废弃资源（-10.8%）、燃气（-2.2%）、油气开采（-1.8%）、非金属矿采选（-1.0%）、通用设备（-0.1%）。

    　　边际变化看，10 月部分消费品（纺服、文教体娱用品）、计算机通信电子、有色采选、非金属矿制品利润同比和两年复合增速较前值有不同程度改善。我们理解一则是“双11”提前，10 月消费较集中改善；二则是地产预期改善，水泥等价格环比上涨。

    　　与前三季度相比，10 月利润累计同比与对应的两年复合增速均环比改善的行业包括有色采选（1-10 月利润累计同比较前值回升2.8 个点，下同）、烟草（0.3 pct）、纺服（5.8 pct）、文教体娱用品（0.4 pct）、非金属矿制品（1.4 pct）、计算机通信电子（1.3 pct）、废弃资源综合利用（4.6 pct）。

    　　10 月绝对增速回落但对应的两年复合增速改善的行业包括，黑色采选（1-10 月利润两年复合增速较前值回升1.0 个点，下同）、非金属矿采选（1.0 pct）、饮料茶酒（0.3 pct）、木材（0.3 pct）、印刷（2.3 pct）、化工（1.0pct）、医药（0.2 pct）、化纤（6.3 pct）、橡塑（0.5 pct）、有色冶炼（2.3 pct）、金属制品（0.5 pct）、燃气（0.5pct）、供水（0.6 pct）。

    　　从增量利润占比趋势看，利润朝中游集中的大格局尚未打破，10 月装备制造增量利润占比33.9%，环比上个月小幅收敛，但同比高于去年同期5.5 个点。和生产资料价格环比特征一致，原材料和中间品占比有所提升。和同期社零数据指向一致，消费品利润占比略好于季节性。

    　　装备制造和消费品利润占比环比下降，其中消费品利润占比环比下降主要与季节性特征相关，同比高于去年同期5.5 和0.5 个个点，

    　　10 月采掘业利润占比为13.8%，1-6 月占比为17.5%，7 月占比为17.4%，8 月占比为17.2%，9 月占比14.4%；2023 年10 月占比为17.3%。

    　　10 月原材料工业8利润占比为 14.5%，1-6 月占比为 11.6%， 7 月占比为 11.4%，8 月占比为 7.8%，9 月占比9.1%；2023 年10 月占比为18.5%。

    　　10 月工业中间品9利润占比5.3%，1-6 月占比为4.4%，7 月占比为5.0%，8 月占比为4.6%，9 月占比4.7%；2023 年10 月占比为5.5%。

    　　10 月装备制造10利润占比为33.9%，1-6 月占比为28.3%，7 月占比为29.4%，8 月占比为33.4%，9 月占比34.7%；2023 年10 月占比为28.4%。

    　　10 月消费制造利润占比为21.5%，1-6 月占比为26.4%，7 月占比为22.5%，8 月占比为24.4%，9 月占比26.4%；2023 年10 月占比为21.1%。

    　　10 月公用事业利润占比为9.7%，1-6 月占比为11.3%，7 月占比为13.6%，8 月占比为11.9%，9 月占比9.8%；2023 年10 月占比为8.3%。

    　　库存周期有所回踩。10 月末规上工业企业产成品名义库存同比下降0.7 个点至3.9%，实际库存同比下降0.6个点至6.8%，名义和实际库存均有所回调。今年以来，前7 个月工业企业呈现补库特征，但8 月以来库存再度掉头向下，这一过程与需求和价格的回踩相关。随着逆周期政策加码和价格的企稳，库存有望再次启动补库趋势。

    　　截至10 月末，规上工业企业产成品库存同比增长3.9%，较前值下降0.7 个点，名义库存环比连续3 个月放缓。

    　　以名义库存减去PPI 同比作为实际库存的近似估计，10 月末实际库存同比6.8%，环比下降0.6 个点。

    　　企业负债意愿仍待修复。10 月末规上工业企业资产负债率57.7%，环比持平；同比下降0.1 个点，前值为同比持平。进一步拆分看，资产、负债、所有者权益同比增速分别为4.6%、4.5%和4.9%，负债同比增速连续3 个月位于5%以下低位波动（4.5%-4.7%之间波动）。企业负债意愿的提高一则有待于盈利修复，二则有待于稳增长政策向微观预期的传导。

    　　截至10 月末，规上工业企业资产负债率57.7%，环比持平；同比下降0.1 个点，8 月为同比下降0.2 个点，9月为同比持平。

    　　截至10 月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别为4.6%、4.5%、4.9%，资产和负债同比分别下降0.1 和0.2 个点，所有者权益微升0.2 个点。

    　　整体来看，10 月企业营收和盈利状况初呈改善特征，9 月已大概率是本轮企业盈利底；同时，利润同比仍在双位数负增长，库存数据和企业负债数据显示企业运营和资本开支仍偏审慎。不过10 月数据是本轮稳增长政策影响的第一个月，政策传递仍在继续，近日公布的11 月BCI 企业经营状况指数，以及营收、利润等分项均进一步上行。尤其值得注意的是，BCI 企业融资环境指数连续第二个月大幅上升，我们理解可能和同期金融政策优化（续贷、信贷审批、白名单融资等领域）有关，它是否会带来后续信贷的变化值得重点观察。

    　　风险提示：国内政策稳增长力度不及预期，国内稳增长政策向基本面传导不及预期，海外流动性变化超预期，地缘政治风险超预期，规上工业企业统计口径动态调整，倒推利润单月增速或与实际情况有细微出入。

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