固收专题研究：基本面与机构行为下的二永债投资展望

　　报告核心观点

    　　实体融资需求一般，银行贷款投放、净息差仍有压力，今年信贷贡献收益减少，投资收益贡献增加，城农商行盈利同比上行，主体分化仍存。不良率大多下行，但关注类有所提升，且农商行、特别是弱区域主体不良率仍处于高位。去年底以来机构欠配持续，城农商行二永债利差大幅压降且供给明显放量，1-7 月下沉收益明显，8-10 月以来受市场调整影响等级利差走阔。展望明年，银行基本面分化依然存在，但融资宽松下短期超预期不赎回概率较低。

    　　供需来看，供给偏收缩、需求有增量但扰动或增加。资产荒未逆转下，优质城农商行调整仍是配置机会，高等级二永债关注波段机会、逢高配置等。

    　　银行净息差压力仍存，盈利、不良分化持续

    　　经济波浪式修复，实体融资需求偏弱，今年银行信贷投放、净息差仍有压力。

    　　前三季度信贷量价齐跌，对银行贡献收益降低，好在债市走强，投资收益贡献增加，今年城农商行盈利同比上行。不过区域分化持续，经济发达地区表现较优，如江苏、浙江、重庆等。近两年随着地产出险减少、城投化债政策推进、不良核销增加等，银行不良率整体下行。但分化依然存在，城农商行不良率较高且城商行不良率三季度环比上行，且需要警惕关注类转为不良的风险。此外，今年受益于资本新规节约资本及城农商行二永债放量，国股城农商行资本充足率同比均大幅提升。

    　　机构欠配下的二永债下沉行情

    　　去年10 月底到今年7 月，机构欠配下二永债下沉行情持续演绎，推动二永债等级利差大幅压降。去年底主要受35 号文化债后城投严监管，信用债净供给大幅收缩影响。今年四月以来主要受手工补息叫停后理财、债基规模大幅增长影响，低等级永续债利差进一步下行。8 月以来央行卖债引发利率调整、理财出现预防性赎回，以及9 月底政策转变、利率大幅调整、理财基金赎回等影响，二永债波动加大，等级利差有所走阔。在资产荒大环境下，今年城农商行二永债明显放量。融资宽松叠加此前弱主体基本退出市场，今年二永债不赎回大幅减少也支撑了下沉行情。

    　　明年展望：供给或偏收缩，需求有扰动

    　　大行注资、置换化债或减少银行二永债补充需求，明年二永债净融资额或收缩，不过具体幅度还要看大行注资规模及实体融资需求修复等对资本消耗的情况。需求端，配置有增量，但扰动或增加。触发因素来看，宽财政发力等或带来利率扰动增加。机构行为来看，理财有增量资金但稳定工具“存款”+“平滑机制”弱化，不稳定性增加，且难以像今年1-7 月累积较多安全垫，除非理财出现新的“估值模型”并广泛推广。债基工具化特征明显，市场波动时易被理财、银行赎回带来信用抛售压力，形成负反馈传导链。另外，若股市有所回暖可能分流配债资金。

    　　投资建议：关注二永债波段机会，配置稳健城农商行展望明年，信用资产荒与宽财政发力交织，市场波动可能加大。高等级二永债利率波动放大器特征持续，震荡市以波动操作、逢调整增配为主。城农商行方面，融资宽松条件下短期不赎回风险有所降低，但基本面分化可能仍持续需要避免过度下沉。8 月以来随着利率调整，基金卖出，二永债等级利差有所走阔。优质城农商行调整后仍是配置机会，负债端稳定机构可倒金字塔增配，关注明年初可能的欠配行情等。城农商行筛选可结合区域资源禀赋、定性分析、财务分析三方面，优选区域经济较好、公司治理良好、财务指标稳健的主体逢调整增配。

    　　风险提示：数据统计口径偏差、理财平滑超预期、利率调整超预期。

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