固收定期策略：复苏初期的债市投资策略

　　2024 年二季度GDP 同比低于政策目标

    　　2023 年三季度到2024 年一季度，中国GDP 同比呈现趋势回升，且高于GDP 政策目标。比如，2023 年GDP 政策目标为5.0%，全年实现GDP 同比5.2%；2024 年GDP政策目标为5.0%，一季度实现5.3%。

    　　2024 年二季度GDP 同比4.7%，低于GDP 政策目标5.0%，数据上看，2024 年1-10月城投债净融资额为负，为2016 年至今的首次，2024 年财政节奏偏慢。

    　　2024 年四季度经济或已回升

    　　2024 年7 月之后，政策加大力度稳增长，涉及央行降息20BP、专项债发行提速、化债政策等。（1）经济总量目标上，2024 年9 月26 日，中共中央政治局会议提出“努力完成全年经济社会发展目标任务”；（2）货币政策上，央行一次性下降7 天逆回购利率20BP；（3）财政政策上，2024 年11 月8 日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会提出化债方案，预计2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3 万亿元大幅降至2.3 万亿元。

    　　考虑到2024 年7 月之后，政策加大稳增长力度，2024 年四季度经济或已经开始回升，预计2025 年GDP 同比或略高于5%。2023 年下半年以来，全球制造业周期上升，推动全球经济复苏，包括国内GDP 同比和制造业PMI 普遍呈现回升趋势，但2024 年二季度社融和M1 同比重新回落，考虑到2024 年7 月开始政策加大稳增长力度，经济有望重新回归上升趋势，2025 年GDP 同比或略高于5%。

    　　复苏初期的债市利率

    　　预计债券市场震荡行情，对应10 年国债收益率区间为1.9%-2.2%，债市策略建议震荡思维。一方面，至少在2025 年二季度之前，央行大概率不会收紧货币，债券市场至少是震荡行情；另一方面，短期经济回升和供给预期冲击制约债券收益率进一步下行，以及经济复苏回升的情况下，央行或难以再次降息。

    　　债券市场的反转风险或在2025 年二季度之后。如果基本面持续回升，央行2025 年二季度之后开始收紧货币政策和资金面，债券市场面临基本面和资金面的双重压力，债券市场存在反转风险。

    　　转债的两条投资主线

    　　（1）经济温和通胀主线，重点关注红利、周期、消费和科技。考虑到2025 年经济有望实现温和通胀，回顾历史上经济温和通胀时期，重点关注红利股、周期股、消费股、科技股等。（2）科技自主可控主线，重点关注半导体材料、人形机器人等。

    　　考虑到政策重点强调科技自主可控和外部环境，科技自主可控领域有望迎来上涨行情，重点包括半导体材料、半导体制造、人工智能、人形机器人等细分行业。

    　　风险提示：稳增长不及预期，政策不及预期。

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