固定收益：特别国债如若注资六大行 对债市有何影响？

　　明年财政发力的幅度和方向是当前债市关注的重要内容，而其中特别国债注资六大行是一个方向。10 月12 日的国新办发布会上，财政部明确将通过发行特别国债等渠道筹集资金，支持国有大型商业银行进一步增加核心一级资本。一方面，特别国债不同的发行方式和规模会对流动性造成不同影响，另一方面，特别国债注资六大行后，为银行贷款规模提升打开了空间，但这部分贷款用于新增项目还是债务置换也存在不确定性，不同的用途可能对债市产生不一样的影响。本文主要回顾历史上特别国债注资大行的形式、并分析本轮注资对债市的可能影响。

    　　发行特别国债注资大型商业银行的历史可追溯到1998 年，彼时国有独资商业银行面临资本不足问题。1998 年8 月19 日，财政部面向四大行发行特别国债2700 亿元，四大行用降准释放的资金和超额准备金认购国债，财政部将所筹资金对四大行进行股权注资。1998 年特别国债发行使四大行得到有效的资本补充，提高了四大行的资信度和在国际市场上的竞争力，提升了我国银行体系乃至金融体系的稳定性，对促进我国经济与社会稳定发展具有重要意义。

    　　与1998 年注资时国有大行资本不足的情况不同，目前，六大行经营稳健，资本充足。六大行目前核心一级资本充足率均高于监管要求。根据2024 年中报数据，工、农、中、建、交、邮储六大行核心一级资本充足率分别为13.84%、11.13%、12.03%、14.01%、10.30%、9.28%，分别超出监管要求4.84%，2.13%、3.03%、5.01%、1.80%、1.28%。六大行中，建设银行和工商银行核心一级资本充足率相对较高。

    　　大行核心一级资本充足率分子端承压，分母端或将保持高增，未来面临下行压力。1）近年来六大行利润增速放缓，内源性资本补充能力较弱，核心一级资本充足率的分子端增速承压。近年来商业银行净息差持续收窄， 2024 年六大行净息差水平降至近10 年最低。2022 年来，六大行净利润增速放缓，2024 年二季度六大行净利润平均同比增速为1.21%，其中农业银行增速最高（3.22%），交通银行和邮储银行则出现净利润同比负增长。2）考虑近年来信贷投放结构向大型银行集中，大行的风险加权资产（即核心一级资本充足率的分母端）或将保持较高增速。2022 年以来，六大行贷款存量同比增速持续超过金融机构整体贷款增速，2024 年9 月，六大行贷款存量同比9.07%，超出金融机构贷款增速（7.60%）1.5 个百分点。根据央行信贷收支表口径，2018 年来大行新增贷款在金融机构新增贷款中的占比攀升，中小型银行的新增贷款占比则大幅下降。

    　　长期看，核心一级资本增长将带动风险资产和贷款规模增长。注资1 万亿元或将直接拉动六大行新增贷款4.4 万亿元左右。按照今年10 月社融人民币贷款存量同比增速7.7%，据此推算2024 年全年社融口径下的新增人民币贷款约为18.13 万亿元左右。按照今年社融和信贷体量进行估算，六大行注资所带来的信贷增量理论上占今年信贷规模的24.0%，理论上或将全年社融增速提高1.2 个百分点。但考虑到注资后人民币贷款可能也会用于置换各类债券和非标，这部分债务的收缩会抵消对社融增速的提升作用。六大行注资特别国债对债市的实际扰动或有限。

    　　风险提示

    　　1、假设存在偏差；

    　　2、注资规模超预期；

    　　3、信贷投放超预期。

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