2025机构行为与供需展望：从债券供需看资产荒

　　今年资产荒行情演绎更为极致，地方政府债发行节奏后置，信用供给收缩，而存款出表流向非银，导致债市资金供给远大于资产供给，表现为低风险偏好的资产供给增速显著高于社融，10 年和30 年国债收益率再创新低，信用利差大幅收窄。那么今年机构行为对债市影响有何特点？明年机构行为如何展望？债市供需缺口如何看？本文进行总结和分析。

    　　今年中小行、保险、信托为债市提供约十万亿增量资金。1）农商行继续大幅买债，年初农商行配置增强推动长端利率下行。前十月中小型银行投资债券累计2.73 万亿。2）保险投资债券增量高于去年，保险全年投资债券约3.6 万亿，配债节奏与地方债供给节奏最为相关。3）信托为债市提供增量资金预计超过去年，上半年为债市提供增量资金1.7 万亿，年化约3.4 万亿，这高于去年的2.2 万亿。4）公募债基买入债券规模仅略高于去年，前三季度投资债券1.42 万亿，年化1.89 万亿，略高于去年全年的1.69万亿。负债端不稳定，二三季度信用利差收窄又走阔。5）理财规模处于修复过程中，下半年债市波动理财规模有反复。6）货币基金资产规模增长超万亿，但资产结构调整减持债券。

    　　明年银行和保险配置需求可能继续增加，理财和基金规模增速不确定性加大，央行购买国债进行货币投放将增加债券市场需求。1）大行配债力量受到量价影响可能会继续增加。银行负债成本有望继续降低，从比价角度抬高债券投资的综合收益。随着政府债券供给增加，主要承接着集中于大行和股份行。我们预计，明年10 年以上政府债券发行5.38 万亿，占比40.25%，较今年增加17%。银行有多种调整方式改善利率敏感性指标，预计不会对承接长债构成持续性压力。2）保险和农商行的信用资产结构可能会变化。保险、农商行持有的贷款和非标大量被置换，如果资产供给未能放量，资产荒将加剧。3）理财、债基规模预计继续增长，但在明年债市波动放大行情下，增速不确定性加大。关注股市分流、债市波动带来的赎回压力，赎回风险事件可能增加。同时关注基金免税优势以及SPV 规模可能受到限制的风险，尤其是对信用债流动性带来的冲击。4）央行购买国债将进一步增加国债需求，加剧市场资产荒，近两年央行每年基础货币投放在2.5-3 万亿左右，如果二分之一通过债券买卖投放，那么央行产生的债券需求约1.2-1.5 万亿。

    　　明年供给主要增量在于政府债券，而信用债可能会更荒。1）利率债明年净融资预计14.87 万亿，较今年增加约2.5 万亿，包括国债净融资6.05 万亿元，地方债净融资7.32 万亿元，政金债净融资1.5 万亿元。2）城投债+产业债+二永债明年净融资预计1.6 万亿，较今年减少6700 亿元，包括城投债净融资-4000 亿元，产业债净融资1.5 万亿，二永债净融资5000亿。城投债方面，按当前对隐债管控态度，新增融资难以明显回升。二永债方面，补充银行资本金国债安排后，二永供给可能会减少。而明年二永债到期规模高于今年，发行需求减少而到期规模增加，预计明年净供给会下降。产业债方面，贷款利率下降环境企业债券融资或继续低位。

    　　考虑央行需求，明年债市供需缺口可能比今年走阔，广谱利率仍处下行趋势中。1）债市总供给：假定剩余其他券种净融资取过去两年均值，那明年债市总供给18.58 万亿，较今年增加0.7 万亿。2）债市总需求：以四大托管场所托管额年度增量代表债市年度总需求，假定明年托管总额按照10.57%的增速增长，明年托管总额变为198.5 万亿。换算得到明年债市总需求为18.98 亿元，如果考虑1.2 万亿的央行需求，那么总需求为20.18万亿，较今年增加1.28 万亿。3）理论供需缺口：以债市总供给-总需求代表理论供需缺口。明年债市理论供需缺口为1.6 万亿，较今年1.0 万亿扩大0.6 万亿。（ 当央行通过买债方式投放基础货币规模小于6448 亿元，明年债市缺口将较今年收窄。）

    　　风险提示：政策超预期，机构行为超预期，测算存在偏差。

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