简评：稳增长扩投资专项债发行简评

　　事件

    　　11 月25 日，央企中国诚通控股集团有限公司（下称“诚通”）和中国国新控股有限责任公司（下称“国新”）在交易商协会网站上披露分别拟发行一支5 年期中票，债券简称分别是24 诚通控股MTN014（稳增长扩投资专项债）、24 国新控股MTN003（稳增长扩投资专项债），拟发行金额分别为200 亿元和300 亿元。发行文件中披露，两家公司分别拟发行2000 亿元和3000 亿元稳增长扩投资专项债，用于重点支持“两重”、“两新”项目投资，主要包括重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资等，推动央企高质量发展，助力国民经济持续健康发展。

    　　点评

    　　诚通和国新作为国务院直属国有资本运营公司，主要职责是管理和运营国有资本，通过股权运作、基金投资等方式，实现国有资本的保值增值，本次稳增长扩投资专项债符合两家公司的定位和主业。历史上，两家公司均曾发起设立基金，诚通发起设立国调基金、国调基金二期、国调二期协同和混改基金4 只国家级基金，国新主要管理国风投基金、国同基金、央企运营基金、国改科技基金等国新系基金。从上述基金的投资方向看，均符合“两重”、“两新”项目投资的重点支持方向。

    　　国新2022 年曾发行过能源保供特别债。2022 年8 月24 日，国务院部署国有资本运营公司和中央发电企业发行2000 亿元能源保供特别债，其中国新发行特别债募集资金总额1000 亿元，至2022 年11 月15 日分五期完成1000亿元特别债发行工作，期限全部是五年，募集资金计划全部用于国务院批准的保障国家能源电力供应安全相关用途。

    　　从财务指标看，本次稳增长扩投资专项债全部发行后，两家公司资产负债率均未超过重点监管线，债券占比和母公司融资占比均将提升，综合融资成本有望降低。诚通、国新近年已持续加杠杆，2024 年9 月末债务资本比（调整永续债）分别为55.1%和62.5%，资产负债率分别为58%和58.9%。若假设净资产不变，考虑本次分别发行2000 亿元和3000 亿元稳增长扩投资专项债后，债务资本比（调整永续债）将分别达66.5%和71.8%，资产负债率将分别达68.2%和68.9%，虽均超过国资委对央企资产负债率65%的预警线，但均未达到70%的重点监管线。从融资结构看，诚通、国新旗下都有多个债券融资主体，不过母公司都是集团主要债务融资主体，考虑首期稳增长扩投资专项债分别发行200 亿元和300 亿元后，集团合并范围内境内债券余额分别为1795 亿元和2302 亿元，其中母公司境内债券余额分别为1766 亿元和1812 亿元，稳增长扩投资专项债发行后债券占比和母公司融资占比都将进一步提升。

    　　从融资成本看，国家部署的重点融资受到银行等主流配置型投资者支持，融资成本相对低廉，以国新发行的五支5年期能源保供特别债为例，票面利率在2.65%~2.85%，相比国新同期发行的5 年期普通公司债3.3%的票面利率明显具备成本优势；本次诚通和国新首期稳增长扩投资专项债5 年期票面利率均为2.14%，对比国新今年7 月末发行的5 年期、票面2.18%普通公司债，考虑曲线整体变动后也有一定成本优势。我们认为，特别债的发行有助于降低两家公司的综合融资成本。

    　　从央企总体财务情况来看，近年来呈现出财务杠杆小幅下降、融资成本选择下债券占比提升的特点，目前财务杠杆健康仍有加杠杆空间。以发债央企为样本测算，加权平均债务资本比（考虑永续）从2019 年一季度末的52.3%震荡下降至2024 年半年末的49.3%，加权平均资产负债率从65.8%震荡下降至63.9%。发债央企内部看，债务资本比同比上升的央企占比从2022 年一季末的60%波动下降至2024 年半年末的46%，资产负债率同比上升的央企占比则稍早从2021 年末的55%波动下降至2024 年半年末的41%，近年更多央企选择中止加杠杆。央企拥有丰富的融资渠道，有充分的基于融资成本、便利性角度出发的融资方式、债务期限管理和融资时点主动选择权，历史上2012年、2016 年、2023 年底债券收益率下行过程中，都曾出现过央企债券发行和净增量明显上升、期限拉长的特征。

    　　从今年的绝对数额来看，2024 年截至目前央企信用债净增量7118 亿元，为2013 年以来净增量最高；分期限来看，2024 年央企1 年以内、1-3 年、3-5 年、5-10 年和10 年及以上净增量分别为2345 亿元、94 亿元、272 亿元、1407 亿元和3000 亿元，10 年及以上贡献最大，为2008 年以来最大净增量。

    　　展望未来，地方政府与融资平台的融资余地有一定缩减，央企替代城投信用扩张的时代可能来临，央企债券供给有望增加。分央企、地方国企、城投类型来看，过去十年中，城投资产负债率有明显提升，央企和地方国企略有下降，不过地方国企绝对负债率明显超过央企。2024 年9 月以来国家推行一揽子增量政策中，信用扩张主体有一定转换的迹象，一揽子化债过程中融资平台受制于不能新增隐性债务要求融资余地有一定缩减，2024 年以来城投债券净增量为负可佐证这一点；相对应的，2024 年6 月末发债央企资产负债率为63.9%，2023 年国资委将央企考核体系中的资产负债率要求由2022 年的“控制在65%以内”调整为“资产负债率总体保持稳定”1，央企仍有融资空间。

    　　融资渠道选择方面，如我们此前报告《2025 年信用债供给预测：供给难显著增长，利率敏感度高》中提到，2025年降息背景下，我们预计信用债相比贷款或仍具备一定融资成本优势，但可能不及今年上半年，央企出于融资成本的选择对债券需求量仍存。本次诚通和国新合计获批5000 亿元稳增长扩投资专项债有望提升央企总体债券发行量，不过募集说明书披露剩余额度将根据市场需求、资金使用计划分期落地，我们认为不大可能会出现大规模集中快速发行造成市场冲击的情况。

    　　风险

    　　超预期债券发行推进，债券收益率超预期调整。

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