被动资金定价与风格研究系列三：被动定价新视角：A500替换效应与居民入市

　　本报告导读：

    　　被动产品将是25 年重要的增量资金入市渠道，重视两类资金边际定价：1）未来长期资金有望从沪深300 向A500 切换，关注A500-沪深300 高股息个股；2）居民通过 ETF入市，电子/电新/医药/非银等居民持仓比例高的行业下阶段股价弹性增大。

    　　投资要点：

    　　被动产品将是2025 年重要的增量资金入市渠道。2024 年下半年以来，促进ETF 发展的政策频发，被动基金迅速发展扩容。三季度末，股票ETF 的A 股持仓规模为2.7 万亿，环比二季度增长9072 亿元，相比之下，主动偏股资金的A 股市值管理规模为2.84 万亿。11 月下旬，股票ETF 资产净值合计已达到2.85 万亿，合计821 只。对比海外发达市场，A 股目前被动资金在市场的成交额占比在6%左右，仍然有较大的提升空间。我们认为，在政策持续支持，以及投资者投资认知不断迭代的背景下，ETF 将成为2025 年重要的增量资金来源。重点关注两类主体借助被动资金入市的边际定价效应，其一是中央汇金、保险等长期资金，其二是居民通过ETF 投资股票市场。

    　　市值管理与ETF 发行扩容共同塑造A 股蓝筹股投资生态，降低宽基指数波动率。11 月15 日，证监会发布市值管理正式稿，要求主要指数成分股必须落实市值管理工作，包括明确专门的负责人员、建立相应的监测预警机制、明确股价大幅波动时的应对措施。相较于9 月征求意见稿，正式稿中进一步将中证A500、创业板中盘200等宽基指数也纳入“主要指数”。我们认为，市值管理工作是通过考核市值这一核心指标，推动上市公司内在价值与资本运作能力提升，有望减少宽基指数的异常波动。另一方面，宽基ETF 持续扩容，9月以来，中证A500 指数已经完成两批发行，规模接近2000 亿，上证180 指数在编制规则调整后也首次扩容。叠加大型宽基指数密集降费，长期增量资金借助被动产品进入股票市场的意愿也有望增强，而持续的被动资金流入也将进一步降低宽基指数股价波动性。

    　　下阶段长期资金入市渠道有望向A500ETF 切换，重视增量资金效应。9 月以来宽基指数产品内部正出现明显的替换效应，A500ETF份额持续增长，而以沪深300ETF 为代表的宽基ETF 份额出现一定回落。相较于沪深300，A500 指数在行业配置上更均衡，且纳入了更多科技成长行业龙头股票，而降低了对于大金融、公用事业、食品饮料的配置权重。此外，A500 在编制中充分考虑了ESG、互联互通等筛选条件，对于境外中长期资金来说更具配置吸引力。2024 年前三季度长期资金主要通过沪深300 增配资本市场，这是大金融、电力等部分行业股价表现优异的重要原因，考虑到A500 更均衡的行业配置，其对市场影响更温和，或成为后续中长期资金增持市场的重要选择。可以关注属于A500 而不属于沪深300 的高股息个股。

    　　ETF 是下阶段居民资金入市的重要工具，个人持股比例高的ETF会提升对应行业股价弹性。9 月下旬以来，双创、行业ETF 成为居民投资股票市场的重要工具。宽基指数层面，双创ETF（科创50、创业板50、科创创业等）个人持仓比例高。行业层面，医药/电子/非银/电新个人持仓占比高且行业被动持仓规模大。相较于过去通过投资主动产品与个股的资金入市方式，ETF“一篮子”式的股票买入对行业指数的短期股价弹性贡献更为明显。因此对于个人被动基金持仓占比较高的板块与行业，主动投资者需要适应这一变化。

    　　风险提示：数据统计口径与测算方法误差，历史数据指引性有限。

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