信用债2025年投资策略：发展与化债主线 稳增长与防风险的辩证统一

　　核心观点：

    　　1. 市场回顾：对比2023 年平均水平，2024 年交易商协会公布的发行指导利率全部下行，整体变化幅度为-134 BP 至-37 BP，低等级品种下行幅度较大。

    　　截至11 月18 日，2024 年信用债发行规模较上年小幅下降，净融资额较上年增加；信用债总成交金额较上年下降。信用利差整体呈先下后上的波动态势。

    　　2. 评级调整及信用违约：2024 年评级调整行动的频次同比减少，评级上调频次显著下降。民营企业和贵州省下调数量最多，国有企业和经济发达地区上调数量最多。2024 年违约规模和边际违约率低位反弹，展期规模显著回落。

    　　3. 地产债：“止跌回稳”政策效应释放下，可谨慎参与。政策面：围绕消化存量和优化增量，托举政策协同发力推动市场“止跌回稳”；基本面：开发投资仍有较大下行惯性，严控增量的约束下实质性改善难度不低；新开工、施工、竣工表现不佳，未来新开工和施工增速难有起色；政策效应释放推动销售边际改善，复苏的持续性仍需“价”与“量”的共振；销售回款改善对房企到位资金降幅收窄形成支撑，“白名单”项目信贷落地也将推动到位资金增速企稳。企业层面：行业出清后期，信用风险基本可控，销售表现更好、融资顺畅的头部房企在行业复苏过程中有望获得相对优势。投资策略：在市场将逐步企稳的预期下，风险偏好较高的配置资金可考虑提前布局，但需注重风险与收益的平衡。因此，配置重点仍是历史估值稳定的业绩优异的央企、国企，以及含有强力担保的优质民企债券，拉长久期增厚收益，也可适当博弈超跌房企债券估值修复带来的交易机会。

    　　4. 城投债：化债与发展协同发力，短期信用风险无虞。稳增长和防系统性风险的背景下，城投违约的可能性很低，城投债仍可作为信用债重点配置品种。

    　　城投债大势将由化债与发展的合力决定，短期信用风险无虞，配置策略可以更积极，中短端信用下沉策略和中高等级拉久期策略可灵活抉择。

    　　5. 银行资本工具：配置时机不佳时，重点挖掘其交易价值。多数品种信用利差均处历史低位，现阶段配置时机不佳，但基于未来利差曲线出现震荡收窄的判断，亦可择机执行波段交易操作来增厚收益。

    　　6. TLAC 非资本债：五大行陆续发行，资产配置又增新选项。TLAC 非资本债也具有较好的配置价值和交易价值，五家大行的TLAC 非资本债共计已获批发行额度为4400 亿元，目前已发行2100 亿元，接近获批额度的一半。

    　　7. 投资观点：在化债与发展的主线下，单边债牛的历史难以重复，经济复苏过程中，信用债资产荒的逻辑将会被削弱，但机构配债的一致行动也易造成局部供需失衡的现象，特定条件下结构性资产荒仍有较大可能重演。我们判断，2025 年信用债或将出现震荡偏强的趋势，现阶段可配置中短端高票息资产，并对流动性强的品种执行波段操作有望取得更好的效果，久期不宜过度拉长。决策思路还是要顺应趋势，把握震荡行情的介入时机，做好配置与交易策略的配合与转换。

    　　风险提示：

    　　政策推动不及预期，违约超预期，统计口径偏差，不构成投资建议。

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