金融行业3Q24回顾：从监管节奏与资配行为解读理财委外需求

　　投资建议

    　　今年以来，理财持续加强和信托机构的委外合作，这一趋势在三季度得到延续。通过平滑净值、收盘价估值、自建估值等方式，信托资管产品有效满足了理财机构稳定产品业绩、控制回撤的诉求，但同时也挤占了其他资管机构的委外空间。向前看，如何展望理财未来的资产配置和委外行为？我们认为需密切关注监管节奏：1）同业存款自律定价机制落地情况，倘若同业存款收益面临大幅下调，则理财配置存款的性价比继续降低，其有望增加债券敞口、并适当寻求更多主动管理型委外，但同时净值波动压力提升。2）部分信托委外行为是否会规范化管理，并在全国范围内对信托机构委外行为进行自查与约束。3）理财自建估值的落地情况、以及所适用的债券范围；若理财可通过自建估值平滑相当体量债券的波动，则理财配置公募基金的吸引力或边际降低。

    　　理由

    　　存款降息进行时，理财债券类资产仓位有望提升。根据央行货币政策报告披露数据1，手工补息存款整改已达9 成、保险协议存款已实现新老划断，若叠加考虑同业存款纳入自律机制的情形（活期、定期），我们预计理财机构配置存款的收益将面临持续下行，其或被动增配债券类资产。截至3Q24 末，理财配置现金及存款8.3 万亿元，信用债、存单仅12.6 万亿元、3.6 万亿元。

    　　近年来，理财加大与信托资管机构的委外合作。信托资管机构可以通过收盘价估值、计提风险准备金等方式，帮助理财机构平滑底层资产波动。截至3Q24末，我们测算理财委外市场份额中信托占据了60.6%的市场份额，对应规模约6.6 万亿元。倘若信托监管趋严，对于部分净值平滑操作进行约束，我们预计将对理财产品的净值波动造成压力，并可能减少信托的委外合作空间。

    　　理财自建估值展望。我们认为，中国债券市场整体成交并不活跃、价格发现有效性或受限，导致债券第三方估值是否合适存在争论。现有政策框架下，理财机构或可对一些交易不活跃的债券“加强内部估值体系”。若理财可基于信托资管产品载体逐步自建估值方式平滑波动，则理财增配信用债就少了很多“包袱”。

    　　股债跷跷板的影响下，理财机构减仓2300 亿元公募基金。观测2022 年11-12 月、2023 年9 月两轮市场波动中的理财资配行为，都能发现在债市调整期间理财更倾向于赎回流动性更好的公募基金产品，并在债市企稳、资金回流的阶段快速增配。三季度在流动性压力下，短期纯债基被赎回的力度更大，中长期纯债基金更为稳定；含权基金配置需求仍弱，但理财增配指数型产品。

    　　风险

    　　行业监管整改压力超预期；理财净值波动压力超预期。

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