区域化债系列报告之十：如何把握城投提前兑付中的投资机会？

　　债券提前兑付是指未设立或者未按照提前偿还条款，需要通过召开持有人会议进行决议的提前偿还，属于“非事先约定的提前偿还”。

    　　2023 年以来特殊再融资债密集落地带动2023 年城投债提前兑付高峰，2023 年以来城投债提前兑付总规模达1698.54 亿元，2024 年城投债提前兑付节奏较缓。预计置换隐债专项债券大规模落地后，短期内城投提前兑付规模会相应增长。本文通过分析2023 年以来城投提前偿还特征及利差变动，以期挖掘城投债提前偿还中的投资机会。

    　　2023 年以来提前兑付城投债具有以下特征：

    　　（1）区域分布较为集中，特殊再融资债重点支持省份整体提前兑付规模较大，江浙区域以区县级平台为主，其余大部分地区以地市级平台为主；（2）2023 年以来提前兑付债券票面利率集中于6%-8%区间，偿还债券期限以中短久期为主。高息债券占据绝对规模，主因为化债背景下，城投利差及估价收益率不断降低，提前兑付相应高息债券可以有效改善融资结构，2023 年以来提前偿还剩余期限集中于中短久期，或与平台优先解决短期到期集中压力有关。

    　　（3）2023 年以来城投提前兑付方案以面值兑付为主，根据2023 年以来提前偿还城投债所公布方案，溢价债券、折价债券中面值兑付只数占比分别为68.91%、98.82%。溢价债券投资者可能承担一定估值损失风险。

    　　预计“隐债置换专项债”密集落地后，城投债提前兑付规模会相应增长，如何把握城投提前兑付中的投资机会？

    　　（1）博弈提前兑付后估价收益率修复的机会。由于面值兑付的债券估值净价会向面值靠近，在债券持有人会议通过后，提前兑付债券估价收益率整体快速下行。据我们测算，在持有人会议通过后，相应债券加权估价收益率在20 个交易日内累计最大降幅为116.93BP，估价收益率中位数在20 个交易日内累计最大降幅为49.05BP，由于公告日后相应债券短期估价收益率变动不大，可以选择在持有人会议公告日后，会议召开前，选取相应流动性较好的折价债券进行挖掘。需关注的是，2023 年至今共54 只城投债提前兑付方案未通过，此种策略存在一定兑付方案未通过风险。

    　　（2）针对布局提前兑付概率较大债券。2023 年以来提前兑付城投债多为短久期高息债券，化债以来城投债一级市场发行利率及二级市场利差持续走低，且高息债券基本处于溢价状态，我们相应放宽筛选条件：（1）债券剩余期限在3 年以内，3 个月以上（默认行权）；（2）票面利率大于3%；（3）债券估值净价小于面值，即处于折价状态；根据以上条件筛选，共有112 只债券符合条件，相应总规模为541.26 亿元，可结合主体资质及债券流动性进一步筛选。短久期适度下沉参与。

    　　信用风险提示：超预期风险事件可能会引起市场估值大幅波动，相应提前兑付主体资质较弱，可能会有较大估值波动风险；城投债提前兑付规模可能不及预期；数据统计与提取可能出现偏差，导致与实际结果出现一定程度上的不符；提前兑付债券的方案可能不及预期，导致债券持有人承担折价风险。

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