固定收益研究事件点评：2019年底债券牛市对当前债市的启示

　　2024 年11 月18-29 日，10 年国债收益率从2.11%快速下行至2.02%，下行幅度达到9BP。

    　　2019 年11-12 月经济回升，但债券收益率持续下行2019 年11-12 月，经济指标回升、股票市场上涨、商品价格上升，均反映出经济预期和风险偏好回升。（1）PMI 指标，2019 年10 月和12 月分别为49.3%、50.2%，回升0.9 个百分点，（2）PPI 同比，2019 年10 月和12 月分别为-1.6%、-0.5%，回升1.1 个百分点，（3）上证指数，2019 年11-12 月累计上涨5.0%，（4）螺纹钢期货主力合约收盘价，2019 年11-12 月累计上涨6.0%。

    　　2019 年11-12 月，债券收益率显著下行。2019 年9-10 月，10 年国债收益率持续上行，10 月30 日最高达到3.31%，之后持续下行至12 月31 日的3.14%，2 个月下行幅度达到17BP。

    　　2019 年11-12 月，经济预期回升、风险偏好回升的前提下，债券收益率下行的三点原因：（1）9-10 月，猪价推动CPI 同比大幅上行，机构已经提前减仓债券；（2）11 月5 日，央行将1 年期MLF 利率从3.30%下调至3.25%，市场对于央行货币政策收紧担忧消退；（3）季节性规律，历史上每年12 月国债收益率普遍下行，原因或为保险、基金等提前配置有关。

    　　对比2019 年：2024 年的同与不同

    　　（1）经济指标上，2024 年持续回升，与2019 年相同。2024 年8-11 月PMI 指标分别为49.1%、49.8%、50.1%、50.3%，PMI 指标逐月改善；（2）机构行为上，2024 年提前减仓，与2019 年相同。2024 年10 月股市大幅上涨，债基赎回和低资质城投利率快速上行，机构提前减仓和降低债券久期；（3）央行态度上，2024 年央行呵护态度明确，与2019 年相同。2024 年10 月、11 月央行公开市场国债买卖操作净买入均为2000 亿元；（4）季节性上，2024 年机构或继续提前配置，与2019 年相同。预计2024 年底或继续出现保险、基金提前配置债券的行为；

    　　（5）资金利率与政策利率的关系上，2024 年与2019 年显著不同。2024 年7 天存款类机构质押式回购利率比7 天逆回购利率平均要高20BP，反观2019 年，7天存款类机构质押式回购利率基本围绕7 天逆回购利率，两者中枢基本一致。

    　　维持观点：债券市场震荡行情，10 年国债收益率区间1.9%-2.2%央行货币政策，才决定债券收益率方向。考虑到2025 年二季度之前，央行大概率不会收紧货币，债券市场至少是震荡行情。

    　　另一方面，考虑到当前资金利率要高于政策利率20BP 左右，这一点与2019 年明显不同，叠加短期经济回升和供给预期冲击扰动，制约债券收益率进一步下行。

    　　预计债券市场继续呈现震荡行情，对应10 年国债收益率区间为1.9%-2.2%。历史规律上，10 年期国债收益率，基本处于7 天逆回购利率+40BP 到7 天逆回购利率+70BP 之间。

    　　我们认为，债券市场的反转风险或在2025 年二季度之后。如果基本面持续回升，央行2025 年二季度之后开始收紧货币政策和资金面，债券市场面临基本面和资金面的双重压力，债券市场存在反转风险。

    　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。

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