11月PMI数据点评：11月经济的三点分化

　　报告摘要

    　　2024 年11 月30 日，国家统计局发布11 月PMI 数据，制造业、建筑业与服务业PMI分别为50.3%、49.7%和50.1%，环比分别+0.2pct、-0.7pct 和持平上月。

    　　9 月以来经济呈复苏迹象，但复苏斜率仍待观察。单从制造业PMI 数据看，11 月经济看似延续复苏之势，但我们提示三点分化：

    　　其一，11 月制造业PMI 偏强，但环比动能有所放缓，持续性仍值得关注。

    　　一方面，继10 月制造业PMI 重回荣枯线上后，11 月PMI 持续改善；另一方面，11月PMI 的改善幅度也是超季节性的。2021-2023 年同期， PMI 平均下降了0.1pct。

    　　不过相比10 月PMI 环比回升幅度（0.3pct），11 月PMI 回升幅度（0.2pct）有所放缓。

    　　其二，外需拉动需求好转，内需表现一般，“抢出口”可能提前透支部分外需。

    　　11 月需求指标明显改善。制造业PMI 新订单指数与生产指数分别为50.8%和52.4%，环比分别+0.8pct、+0.4pct，分别贡献了制造业PMI 环比变动的120%和50%。

    　　外需景气度回升，内需或变化不大。11 月新出口订单指数为48.1%，环比+0.8pct。

    　　如果以“新订单指数-新出口订单指数”度量内需景气度，则11 月内需景气度持平上月。

    　　今年出口持续走弱，外需或并未趋势性好转。11 月外需景气度的回升或由于特朗普胜选后企业的“抢出口”拉动。

    　　其三，制造业PMI 再度呈现“量增价减”特征，预期或已有所回落。

    　　“量”的指标改善。11 月制造业PMI 生产指数、和采购量指数均较上月环比改善。

    　　“价”的指标继续走弱。11 月出厂价格指数与原材料价格指数分别为47.7%和49.8%，环比分别-2.2pct 和-3.6pct。

    　　价格指标通常与原材料价格（大宗商品价格）因素有关，一定程度上反映预期。9 月政策发力后，PMI 价格指标同步改善。11 月出厂价格指数与原材料购进价格指数环比再度转负，可能反映预期有所回落。

    　　三点分化之下，本月小企业PMI 改善明显，原材料行业景气度回落。

    　　出口企业中，中小企业居多。原材料加工行业通常集中度较高，企业规模较大。本月出口指标改善、价格指标走弱，对应中小企业PMI 改善、大企业PMI 下降。

    　　11 月大、中、小企业PMI 分别为50.9%、50%和49.1%，环比分别-0.6pct、+0.6pct和+1.6pct。11 月消费品行业改善，而原材料行业景气度回落。装备制造业、消费品行业和原材料行业PMI 环比分别持平上月、+1.3pct、-0.1pct。

    　　此外，本月服务业商务活动指数持平上月，建筑业景气度回落。

    　　国庆假期结束，居民出行相关餐饮、零售、住宿等服务业景气回落，而表现较好的为互联网、金融、资本市场等服务业。建筑业的回落可能受天气影响。国家统计局表示“受天气转冷户外施工逐渐进入淡季等因素影响，建筑业生产活动有所放缓……”。

    　　综合来看，经济现实与预期正在收敛。随着会议临近，预期交易或再度升温，我们提示岁末“抢配置”行情。

    　　“强预期”和“弱现实”正在逐渐收敛，预期有所回落，现实进一步改善。但经济内生动能并未完全复苏，结构分化仍较为明显。往后看，出口节奏、政策力度（预期）或是经济复苏斜率的影响因素。

    　　短期来看，随着12 月中央经济工作会议临近，对政策预期的交易或再度升温。“股债跷跷板”效应下，债市进入震荡阶段。不过，我们提示，随着岁末年初配置需求临近，债市“抢跑”或再度出现。宽货币政策基调下，震荡阶段的调整期皆为债市后续行情提供配置窗口。

    　　风险提示：国内经济超预期，政策超预期。

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