煤炭2025年展望：可攻可守 择时而动

　　观点聚焦

    　　投资建议

    　　展望2025，我们认为煤炭有望保持供需平衡，煤价中枢虽可能同比小幅下移，但仍保持在历史相对偏高位置，支撑行业基本面，预计行业整体ROE在低杠杆的情况下仍维持在10%以上（有息负债率30%左右），板块具备投资价值，也存在阶段性交易机会。

    　　理由

    　　煤炭需求增长好于预期。展望2025 年，我们预计煤炭需求平稳增长，同比+2.3%。原因是，从结构上看，我们认为新旧能源的结构转型非一朝一夕，短期内煤炭仍将发挥能源基础保障作用。总量上看，市场预期在传统的钢铁、水泥等高耗能行业需求放缓下，能源需求或受较大拖累，但我们认为能源需求弹性系数在短期内或保持相对高位，主要是新能源等新质生产力迅速发展下，其对能源的需求也并不低，同时终端用能的电气化水平提高也在促进需求提升。因此，煤炭需求仍有望保持较强的增长动能。

    　　煤炭供给大幅增加的可能性有限。展望2025 年，我们预计原煤产量小幅增加，同比+1.2%，弹性较小，原因是煤炭本身存在“不可能三角”，即产量、成本、安全三者之间相互制约。短期内我们认为三者或能维持弱平衡，但长期来看三者恐难兼备，因此在安监趋严、煤价受约束的背景下，产量持续保持高位面临一定难度。此外，过去的投资不足也导致供给弹性下降，往前看产能扩张更是面临成本增加、降碳政策等方面的制约，因此行业中长期供给无序增长的可能性较低。

    　　信贷结构变化利好煤炭供需基本面。金融周期“下半场”，房地产信贷吸纳资金的能力收缩，增量资金涌向各行各业，直接和间接支撑煤炭供需基本面。其一是逆周期刺激利好煤炭需求；二是新质生产力产能扩张也利好煤炭需求；三是煤炭行业准入门槛愈发提高、且投资转化为供给的周期长，因此信贷变化对行业供给的刺激相对小。

    　　盈利预测与估值

    　　在不同煤炭品种上，我们认为在预期修复先行，政策逐步发力的过程中，动力煤弹性可能相对弱于炼焦煤，但需求支撑性强于炼焦煤，我们推荐盈利稳健、具备增量降本预期的动力煤标的、以及优质炼焦煤标的。动力煤推荐资源丰富、具备成本优势、盈利相对稳健的头部企业，看好陕西煤业、中煤能源-A/H，看好分红具备提升潜力的兖煤澳洲-H；炼焦煤推荐资源禀赋优异、主焦煤占比高、财务情况健康的优质龙头，看好淮北矿业、平煤股份，看好高股息、低估值的首钢资源-H。

    　　风险

    　　煤炭需求恢复不及预期；煤炭供给超预期；国际油气价格超预期下跌。

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