11月PMI数据分析：PMI边际改善 货币政策仍有放松空间

　　事件

    　　中国11 月官方制造业PMI 为50.3%，前值50.1%。中国11 月官方非制造业PMI 为50.0%，前值50.2%。

    　　评论

    　　11 月制造业PMI 从10 月的50.1%继续回升0.2ppt 至50.3%，在近期政策持续发力的情况下制造业景气度继续边际改善。从结构上来看，11 月PMI 数据显示生产端和需求端均边际改善，但生产端景气度仍整体好于需求端。其中生产指数回升0.4ppt 至52.4%；需求端来看，新订单指数回升0.8ppt 至50.8%，其中通用设备、汽车等行业的需求改善相对明显，主要是“两新”政策推动。产成品库存和新订单均有所回升，但新订单回升的幅度更大，因此经济动能指标（新订单-产成品库存）较上月回升0.3 个百分点至3.4%。美国大选落地后抢出口需求支持新出口订单回升0.8 个百分点至48.1%。从价格指数来看，11 月主要大宗商品价格回落，PMI 主要原材料购进价格较上月大幅回落3.6 个百分点，我们预计11 月PPI 同比位于低位。11 月非制造业商务活动景气度较10 月下降0.2 个百分点，从结构上来看，建筑业商务活动景气度较上月继续下降，目前地产和基建等建筑活动仍然边际放缓，服务业商务活动景气度与上月持平。

    　　整体来看，11 月PMI 数据继续改善，部分归因于近期政策的密集发力。然而需要关注的是，目前经济修复的持续性仍具不确定性。一方面，抢出口可能短期内支持外需，但在抢出口效应消退后，我们认为美国对墨西哥等国加征关税的政策可能一定程度上影响我国的转口贸易，因此后续出口可能仍有回落的风险。另一方面，目前国内通胀仍继续走低，CPI 和PPI 仍处于较低水平，价格因素尚未明显得到提振。在这种情况下，仍需政策进一步发力以支持经济，尤其是目前通胀偏弱的环境下我国实际利率水平仍偏高，需要通过进一步的货币政策放松来降低实体成本，从而达到有效刺激需求的作用。如果货币政策和财政政策能够相互配合，那么债券收益率曲线可能趋向牛陡走势，短端下降确定性较高，而长端上行的风险也相对有限。

    　　具体来看：

    　　11 月制造业PMI 上行0.2ppt 至50.3%，连续2 个月位于扩张区间，多数各分项继续上升。供给侧方面，生产分项较前月继续上行0.4ppt 至52.4%，或受近期政策加码影响，带动部分行业生产改善。进口分项录得47.3%，较上月上行0.3ppt。供应商配送时间分项为50.2%，较上月上行0.6ppt，重返扩张区间。需求侧方面，新出口订单分项较上月上行0.8ppt 至48.1%，虽仍处收缩区间，但较上月明显提升，外需继续呈现放缓迹象。新订单分项上行0.8ppt至50.8%。价格方面，11 月价格分项明显下行，主要原材料购进价格和出厂价格分别下行3.6ppt 和2.2ppt 至49.8%、47.7%。库存方面，11 月原材料库存录得48.2%，较上月持平，产成品库存上行0.5ppt 至47.4%。生产端景气度回升的情况整体好于需求端。

    　　11 月非制造业商务活动指数较上月下行0.2ppt 至50%，位于临界点。服务业商务活动指数录得50.1%，较上月持平。建筑业方面，11 月建筑业商务活动指数从上月的50.4%下行0.7ppt 至49.7%，反映目前地产和基建等建筑活动边际延续放缓。整体而言，随着近期刺激政策逐步落地，企业的生产经营活动预期指数上行7ppt 至54.7%，边际改善，与历史同期均值持平，我们认为仍有进一步提升空间。

    　　风险

    　　经济下行超预期。

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