华泰证券(601688)：科技赋能各业务协同发展 财富管理头部地位稳固保持

　　持续并购促使公司迅猛发展，近年来营收主要由财富管理业务驱动。 1）2003 年公司收购南方基金45%的股权；2005 年以34 家营业部的体量托管亚洲证券；2009 年吸收合并信泰证券和联合证券；2016 年收购Assetmark，2019 年成为首家 A+H+G三地上市的券商。2）2024H1 财富管理业务占比总营业收入41.78%，较2019 年提升4.9pct。3）券商指数近期有所反弹，但估值仍低于历史10 年中位数。同时各时段华泰证券PB 估值几乎均小于券商指数的PB 估值，估值具有性价比，叠加在头部效应的行业背景下，公司估值或将得到进一步提高，投资性价比凸显。

    　　财富管理龙头地位显著，致力于构建业务闭环。1）公司2023 年股基交易额37.16万亿元，佣金率为0.0197%，佣金市占率为6.30%，在传统经纪业务竞争日益激烈的环境下，仍保持行业领先地位，其中2023 年前股基交易额均位于市场首位。2）多平台建设打造一站式综合金融服务，涨乐财富通持续完善服务场景和策略支持、提供智能化资产配置服务；AORTA 与涨乐财富通无缝衔接、帮助投资顾问即时掌握客户需求；“省心投”作为投顾收入来源，通过涨乐财富通入口进行获客。3）两融业务方面，近期二级市场股价走强，融资规模已回升至近两年高位，融资买入额占比持续上升。预计市场信心将推动全市场融资规模进一步上升，同时公司领先的财富管理业务将带动公司两融业务进一步增长，巩固龙头地位。

    　　自营业务发展前景可期，国际业务持续深化。1）截至2023 年末自营资产规模3719.04 亿元，位列行业第二，近期落地的互换便利（SFISF）落地将刺激公司自营业务进一步扩张。2）作为场外期权一级交易商，公司场外衍生品业务中场外期权存续规模持续上升，未来去方向性投资趋势下将进一步扩大场外期权规模。3）公司国际业务持续深化，2022 年在新加坡成立子公司，2024 年9 月出售AssetMark，并在越南市场获批证券交易代码。2024H1 国际业务实现营业收入 65 亿元人民币，营收规模跃升第一，对营业收入的贡献达 37.22%，较2019 年提升26.5pct。

    　　预测公司24-26 年BVPS 分别为 21.27/22.29/23.56 元，按照可比公司估值法，给予25 年1.10 倍PB 估值，对应股价24.52 元，首次覆盖给予买入评级。

    　　风险提示

    　　系统性风险对估值的压制；市场成交量、IPO 政策、公司国际业务等存在不确定性。

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