11月PMI点评：脉冲修复重现？

　　PMI 指数连续两月扩张。本月PMI 读数在扩张区间继续上行0.2个点至50.3，创下近7 个月新高，但仍未突破今年春季高点。成分指标大多实现不同程度的修复，具体来看，产需两端均有稳步增长，新订单、生产指数分别回升0.8、0.4 个点。企业的生产信心较强，生产经营预期继续上行0.7 个点至54.7 的偏高水平，同时采购量、进口指数都有回升。表现相对弱势的是价格读数及就业指标，原材料价格和出厂价格分别回落3.6、2.2 个点，从业人员指数在收缩区间继续回落0.2 个点。

    　　1. 需求恢复超过生产

    　　需求作为主要驱动力是有别于前几轮经济脉冲修复的主要特征。在疫情影响褪去后，经济曾有过数次仅持续2 个月左右的脉冲式修复。

    　　如今年3-4 月、2023 年9 月、2023 年2 月，这几轮短暂修复有两点共性：一是时间均位于年后“金三银四”，或是秋旺时点，季节性特征明显；二是较需求端而言，生产指数往往对PMI 指标的回升起到更大的助推作用。就本月指标来看，此次PMI 的回升是发生在9-10 月的秋季经验高点之后，且回升幅度略超过近10 年的季节性均值0.1。

    　　再者，从成分指标的回升力度来看，新订单指数和生产指数分别拉动总指数0.24、0.1 个点，需求发力超过供给。从这两点考虑，本轮修复的力度和健康程度要略强于之前。

    　　抢出口再度发力。需求侧，新出口订单指数大幅回升0.8 个点，或许与特朗普当选有关，市场预期关税壁垒有所价高，从而导致“抢出口”潮再现。但向后看，出口的可持续性似乎面临较大挑战。短期来看，韩国出口同比自7-8 月在阶段性高位筑顶以后，快速下滑至5%左右，最新数据显示11 月韩国前20 日出口同比仅5.8%。长期来看，中韩出口共同受欧美主要经济体需求降温、全球制造业PMI 偏弱影响。

    　　2. 价格指数韧性不足

    　　脆弱的价格反弹。在上月价格相关指数大幅反弹以后，本月随即回落。

    　　原材料价格指数重新回落至临界值以下，出厂价格指数则在临界值以下继续收缩。结合9 月以来的政策来看，原材料价格指数更为强势的表现可能反映了上游信心受政策提振，预期更为乐观，而出厂价格指数走势可能更贴近于下游需求侧的真实反应。短暂的价格反弹意味着当前的供需矛盾还有较大的改善空间，需求乏力而又供大于求的局面下，价格缺乏足够的动力支撑。

    　　库存去化动力不足。本月产成品库存指数转为向上回升，显示终端需求的景气度虽有恢复，但力度仍然不够，不足以消化前期持续的过剩生产。需求乏力导致了本轮库存周期的反复摇摆，从全部工业行业的库存周期运行节奏来看，本轮周期自去年底开始进入主动补库状态，但近10 个月以来，“主动补库”的最长持续时间从未超过两个月，库存运转反复在“主动”与“被动”、“补库”与“去库”之间切换，显示这一轮库存周期的动力明显偏弱。结构上，这一轮补库动力较强的　　行业以“纺织服装”、“木制品加工”、“文教工体用品”、“计算机通信设备”等中游行业为主，值得注意的是这些行业受外需影响较大。上游采掘行业以“主动去库”为主，下游消费制造以“被动补库”为主。

    　　3. 建筑业景气度显著走弱

    　　建筑业PMI 首次落在收缩区间。本月建筑业PMI 下降0.7 个点至49.7，这是近10 年以来除了2020 年2 月受疫情冲击导致的异常值之外，首次落在临界值以下。虽然有淡季因素影响，但是显著弱于季节性的表现也反映了前端地产销量虽然有所回暖，但尚未传导至施工端。房屋建筑业PMI 落在收缩区间，仅48.7，土木工程建筑业相对强势，景气度仍超过52.0。这意味着尽管当前高频指标还未见明显改善，但随着地方专项债提速发行，以及特别国债的落地推进，基建投资有望陆续转化为实物工作量。

    　　本月PMI 同比继续向上收敛至-3.8%。与前几次经济脉冲式修复相比，本次节奏更为平缓，结构也更健康一些，经济似有缓慢走出底部区间的动向，但还有待价格、库存维度指标进一步确认信号。关注12 月中央经济工作会议以及明年的财政力度，若政策力度持续，那么本轮经济修复虽然力度偏弱，但持续性或许值得期待。

    　　风险提示：经济基本面改善不及预期。

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