对11月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：工业产出或继续回升

　　11 月PMI 进一步回升

    　　11 月PMI 综合指数为50.3%，较上月（50.1%）回升0.2 个百分点，也好于市场预期（50.2%）。从结构上看，小型企业的景气度回升较明显，较上月上行1.6 个百分点，或是11 月PMI 回升的主要拉动项。从分项指数来看，11 月供给与需求指数均进一步回升。需求、供给子指数分别较上月回升0.8、0.4 个百分点。同时，制造业企业出现了一些补库存的迹象。但受国际大宗原材料价格回落影响，11 月PPI或仍面临下行压力。

    　　实体相关高频数据总体继续向好

    　　从以2019 年为基期的复合同比增速来看，11 月上游工业行业中，发电耗煤量回升（较上月回升0.7pct），钢铁生产稍有放缓（较上月下降0.4pct）；中游工业行业生产多数有所回升，PTA、纺织开工率均持续改善，分别较上月回升0.5pct、0.2pct，但轮胎行业开工率在上月大幅反弹后有所回落；对下游而言，基建、新房销售相关的高频指标均继续改善，分别较上月回升2.3pct、3.2pct，受“抢出口”因素提振，集装箱运价出现反弹，但干散货运价继续下滑，市内人口流动稍有放缓。

    　　11 月工业生产或进一步回升

    　　11 月PMI 指数较上月环比回升0.2 个百分点。历史经验显示，PMI 环比与工业增加值环比之间有较高相关性（拟合优度0.71）。同时，上游行业的高频指标发电量也在11 月回升。我们认为11 月工业生产环比乃至整体经济环比增速或有望继续回升。结合高频数据观察，我们认为11 月经济修复可能有两条主线：第一，地产市场“止跌回稳”的势头或更趋明显，这也有助于改善消费者信心；第二，制造业投资和基建投资可能进一步提振总需求，并使得工业生产表现出较强韧性。

    　　逆周期调节加力提效，经济有望重回复苏轨道中期而言，在近期逆周期调节开始加力提速的背景下，我们认为中国经济有望在新旧动能转换、中国经济新周期开启以及政策发力的共同支持下，重回复苏轨道（GDP 当季环比超过1.2%-1.3%）。一方面，从最新的数据来看，10 月制造业投资仍保持了扩张趋势，工业生产也继续回升，表明在地产以外领域的扩大再生产仍在持续，新动能逐步替代旧动能的大逻辑没有改变；另一方面，9 月中下旬以来，一系列稳增长措施已经开始加速推出落地，提振市场信心，为经济复苏保驾护航。

    　　风险提示：政策执行不及预期，海外地缘政治事件超预期。

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