图说中国宏观周报：分化中改善 还需加力扩需求

　　11 月中采制造业PMI环比上升0.2ppt至50.3%，高于市场预期（Bloomberg预测中值为50.2%）；11 月非制造业商务活动指数环比下降0.2ppt至50.0%。短期政策效果显现，体现为受益于以旧换新政策的电气机械及器材制造业、汽车制造业等的环比改善。然而经济动能改善的可持续性仍待政策进一步支撑。一方面，外需的不确定性上升。另一方面，11 月PMI数据中的结构性分化仍然较大，一是价格再次落入收缩区间，二是企业规模分化，三是建筑业落入收缩区间，四是服务业扩张速度较历史均值偏慢。

    　　制造业PMI连续第三个月环比上升，环比上升幅度（0.2ppt）略高于2013-2019 年的同期均值（0.1ppt）。新订单为50.8%，自2024 年5 月以来重回扩张区间，环比上升0.8ppt，高于2013-2019 年的同期均值（0.1ppt），是PMI环比改善的主要贡献项。生产为52.4%，环比上升0.3ppt，略高于2013-2019 年的同期均值（0.3ppt），呈现稳步扩张态势。生产经营活动预期环比上升0.7ppt至54.7%。行业结构也体现出政策的短期效果，相比10 月大类行业PMI只有高耗能行业环比上升，11 月大类行业中消费品行业、高技术制造业分别环比上升1.3ppt、1.1ppt至50.8%、51.2%，装备制造业环比持平，为51.3%，或主要体现了超长期特别国债支持两新的政策效果。从细分行业来看，受益于以旧换新政策的电气机械及器材制造业、汽车制造业分别环比上升17.8ppt、1.2ppt。

    　　经济动能改善的可持续性仍待政策进一步支撑。一方面，外需的不确定性上升。11 月新出口订单为48.1%，虽然环比改善0.8ppt，高于2013-2019 年的同期均值（0.2ppt），但是绝对水平仍然较低。未来外需本身不但面临一定放缓压力，11 月Markit制造业PMI初值呈现日欧下降、美国上升的走势，欧元区、日本、美国分别为45.2%、49.0%、48.8%（10月分别为46.0%、49.2%、48.5%），而且随着11 月美国大选的结束，外部贸易环境不确定性上升。

    　　另一方面，11 月PMI数据中的结构性分化仍然较大。一是价格再次落入收缩区间。11 月主要原材料购进价格、出厂价格分别环比下降3.6ppt、2.2ppt至49.8%、47.7%，主要原材料购进价格重回收缩区间，显示供需缺口仍待进一步弥补。

    　　从细分行业出厂价格来看，农副食品加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业分别环比下降11.1ppt、10.7ppt、10.5ppt，环比降幅排名靠前。

    　　二是企业规模分化。大型企业环比下降0.6ppt至51.5%，而中型企业环比上升0.6ppt至50%，小型企业虽然环比上升1.6ppt至49.1%，但仍然处于收缩区间。

    　　三是建筑业落入收缩区间。11 月建筑业商务活动指数环比下降0.7ppt至49.7%，2020 年3 月以来首次落入收缩区间。

    　　其中有部分天气转冷导致开工放缓的因素，建筑业业务活动预期环比上升0.4ppt至55.6%。分行业来看，土木工程建筑业环比下降2.7ppt，虽然政府债券发行加速，但基建实物工作量仍待改善。虽然房地产政策效果有所显现，但是全国层面来看房地产业恢复边际有所放缓，11 月房地产业商务活动指数环比下降1.8ppt，房屋建筑业环比上升2.1ppt，但是绝对水平偏低，而建筑安装装饰及其他建筑业环比下降4.9ppt。建筑业落入收缩区间也导致高耗能行业环比下降0.1ppt至49.2%。

    　　四是服务业扩张速度与历史均值相比偏慢。11 月服务业商务活动指数环比持平，为50.1%，处于历史较低水平，或显示消费需求仍待进一步恢复。10 月国庆出行旺季后，11 月居民出行相关的航空运输业、住宿业、水上运输业分别环比下降11.6ppt、8.5ppt、7.8ppt，环比降幅排名靠前。而邮政业环比下降7.7ppt，或与网购促销提前至10 月有关。互联网及软件信息技术服务业、租赁及商务服务业分别环比上升10.7ppt、1.9ppt，环比改善幅度排名靠前。

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