债券研究：置换债“发飞错觉”下的一二级套利和择券

　　本报告导读：

    　　从超预期角度考量，当前国债估值的在很多地区并未“发飞”，后续的一二级利差倒挂、区域利差发行较高反而提供一二级联动的套利机会，长期限地方债的投资的择券空间增加。

    　　投资要点：

    　　单从国债估值 基础上高加点判断置换债“发飞”或未考虑到“超预期”。11 月中旬以来，置换债发行放量冲击债市的担忧升温，尤其是考虑到已披露的置换债发行期限偏长，银行等机构在久期指标上或有一定承接压力。从近半月置换债的发行情况看，11 月15 日10 年期河南债，11 月21 日10 年和15 年期贵州债在国债估值上加点较多，对当日二级市场情绪一度形成扰动。但基于对地方债历史发行情况以及地方债一二级利差进行“超预期”分析，我们发现11 月中旬至今置换债的一级发行情况仍较平稳，一级市场的整体情绪要显著好于2023 年四季度。

    　　对比历史发行情况，本轮地方债放量后，大部分地区地方债一级发行加点走升幅度有限。11 月包含置换债在内的地方专项债发行加点整体高于6-10 月，但纵向看仍处历史偏低位置：截止11 月28 日，对于5 年以上地方专项债，11 月发行利率相较于前五日国债均值的平均加点11bp，6-10 月平均加点7bp，上半年平均加点13bp，而2023 年四季度平均加点一度高达25bp。此外，横向对比各地区发行情况，11 月区域间加点幅度的分化也不突出。江苏、浙江等强区域地方专项债平均发行利率保持在国债利率+5bp 的下限附近，对于发行加点较高的地区，如新疆、贵州，11 月一级发行平均加点分别为18bp 和16bp，相比2023 年四季度峰值仍有较大差距。

    　　一二级利差倒挂仍然普遍存在，一级发行利率超二级时反而提供套利机会，关注一二级联动策略。11 月已发行的置换债整体上符合一级发行利率低于二级估值的规律，但也有一些一二级利差大于0 的情况，如典型的是11 月21 日大连和贵州发行的置换债。11 月22 日青岛债也有此类情况。梳理历史数据，地方专项债一二级利差小于0 的情况散点状呈现，地方债发行高峰时这种现象更为常见。但如果不蔓延至全国大部分省份，反而在后续行情中创造套利机会，如2023 年四季度，可考虑一二级联动套利。

    　　接下来地方债发行量可能持续偏高，建议长期限地方债的投资要更加注重择券。现阶段以置换债为核心的地方专项债发行情况较为平稳，后续货币政策偏支持下，一级承接能力显著偏弱的可能性不大。

    　　这会使得地方债出现持续的结构性投资机会。对长期限地方债的投资要更加注重择券。建议交易盘关注一级发行加点对比历史确有明显走高且单只发行规模较大的个券，其二级估值修复的确定性或相对较强，此前较典型的机会是部分中部地区债券；配置盘则可考虑介入静态收益较高的欠发达区域个券，特别是部分西部地区债券。

    　　风险提示：置换债发行期限进一步拉长，资金超预期收紧等。

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