12月月报：跨年行情启动 “新质牛”是配置主线

11 月全球权益市场走势分化，美股三大指数走强并续创历史新高，A 股上证指数在3200-3500 点区间宽幅震荡，港股则弱势下行。一方面，“特朗普”交易贯穿本月大类资产波动，美元指数偏强运行，10Y 美债一度冲高至4.5%，中美利差走阔压力下海外交易性资金回流美元资产，因此港股承压更为明显。直到11 月最后一周，美元指数和10Y 美债收益率触顶回落，A 股和港股也出现了拉升；另一方面，11 月人大常委会一揽子化债政策落地，阶段性抬升投资者风险偏好，但后续在关税担忧扰动和地缘事件影响下，市场情绪有所回落。

    市场展望：跨年行情启动，“新质牛”是配置主线。展望12 月，资金面和政策预期正在驱动A 股走出一轮跨年行情，建议投资者积极把握。海外资金方面，随着前期一揽子政策落地显效，市场对四季度增长预期得到提振，叠加年底结汇需求支撑，我们预计短期可能出现美元高位震荡+人民币汇率反弹的“双强”局面，强美元引发的交易性外资流出将有所减弱；国内资金方面，11 月出现年内权益类基金发行高峰，有望为跨年A股市场带来增量资金；政策层面，12 月中央经济工作会议前或是乐观情绪发酵的窗口期，“新质牛”相关主题性投资仍会较活跃。以下几个方面是近期市场关注的重点：

    1） 宏观数据出现企稳改善势头，市场对四季度经济预期得到提振。11 月制造业PMI 录得50.3，已连续两个月处于扩张区间，其中PMI 生产、新订单指数较前值分别提升0.8 个百分点和0.4 个百分点，中、小型企业景气度有所改善；原材料购进价格和出厂价格指数均较10 月份回落，表明政策仍需进一步发力以推动物价合理回升。从Wind 一致预期来看，随着前期一揽子政策落地显效，市场对四季度增长预期得到提振：当前市场预期四季度GDP 增速约5.0%，预期全年GDP 增速约4.9%，与今年政府工作报告设定的“全年GDP 增速目标5%左右”较为接近。

    2） “强美元”引发的资金外流会持续吗？当前美国经济仍保持较强韧性，经济“美强欧弱”格局下美元指数得到支撑，而“特朗普交易”可能再次推升美国通胀，意味着未来半年我国可能都要面临“强美元”局面。11 月中旬以来，人民币兑美元汇率已有所企稳，且对一篮子汇率总体维持稳定。四季度经济预期好转叠加年底结汇需求支撑，我们预计短期可能出现美元高位震荡+人民币汇率反弹的“双强”局面，强美元引发的交易性资金外流将有所减弱。

    3） 跨年宏观流动性环境维持宽松，权益类基金发行高峰有望为A 股带来增量资金。宏观流动性方面，此前央行行长潘功胜在金融街论坛年会上表示，年底前择机进一步降准0.25-0.5 个百分点，从近期债券市场表现来看，降准预期已提前发酵。微观流动性方面，11 月新成立基金发行1474 亿份，其中权益类基金发行1078 亿份（占比73%），为2021 年9 月以来首次单月发行规模超过1000 亿份，新基金建仓期将持续为A 股带来增量资金。

    4） 12 月中央经济工作会议部署明年经济工作，是乐观情绪发酵的窗口期。2025 年是“十四五”规划收官之年，一系列重大战略任务、重大改革举措、重大工程项目需全面落地见效，12 月经济工作会议稳增长基调或更为积极。同时，我国有充足的政策空间和丰富的政策储备，政策层可能继续释放财政货币“双宽松”信号。未来两周将是政策乐观预期发酵的窗口期，“新质牛”相关主题性投资仍会较活跃。

    行业配置上，积极把握本轮“新质牛”核心资产，如AI+、低空经济、人形机器人、国产替代、数据要素等；主题投资方面，关注并购重组和市值管理（长期破净央国企估值修复）主题。

    风险提示：政策推进不及预期，宏观经济超预期波动；海外流动性风险，地缘政治风险等。

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