2024年11月官方PMI点评：量升价跌 市场钝化

　　核心观点

    　　11 月制造业PMI 50.3%，数据表现略强于季节性，与高频数据表征一致，经济总量呈现出一定的脉冲。电气、汽车等行业表现继续印证政策拉动的特征，但核心的内生指标还有待观察，价格类指数均有下降，根据PMI 统计数据，需求不足的企业占比仍在60%以上。数据的结构分化较大，具体来看，制造业供需延续改善，新出口订单有所上行，价格有所下降，消费性服务业有所回落，建筑业景气度下滑。市场启示方面，在总量数据脉冲尚未传导至内生动能+价格惯性+宏观能见度偏低+风险偏好降低的情况下，利率有下行趋势。关注债市年底和跨年行情，短期或有抢跑。降息空间打开前，市场利率下行的空间还不会太大。调整是机会，久期可以略长。

    　　事件

    　　中国11 月官方制造业PMI 50.3，预期50.2，前值50.1。

    　　中国11 月非制造业PMI 50，前值50.2。

    　　点评

    　　1、11 月制造业PMI 50.3%，略强于季节性，与高频数据表征一致，经济总量呈现出一定的脉冲。

    　　2、其中，电气、汽车等行业表现继续印证政策拉动的特征，在此带动之下，新订单有所修复、采购量增加，单月制造业表现为主动补库，对中小企业也形成传导，总量脉冲整体上有所延续。

    　　3、不过，核心的内生指标还有待观察，价格类指数均有下降；反映需求不足的企业占比仍在 60%以上，小企业订单指数仍在荣枯线以下，非制造业PMI 回落，经济修复的广谱性尚待传导，市场对数据脉冲也明显钝化。

    　　4、市场启示

    　　PMI 数据再次印证经济的阶段性企稳和脉冲，但数据的结构分化较大，当前的结构特征距离改变预期还有差距，且关键性的前瞻指标反映内生动能还需观察，市场对这一轮脱离再通胀和宽信用的数据脉冲相对脱敏，尤其在当前面临外部扰动、且宏观能见度偏低的情况下。后续基本面预期的改善还需要价格（大宗、PPI、房价等）、内生信用（剔除政府债券和票据的社融）、资金活化（M1-居民存款）等指标的确认。

    　　在总量数据脉冲尚未传导至内生动能+价格惯性+宏观能见度偏低+风险偏好降低的情况下，利率有下行趋势。关注债市年底和跨年行情，短期有抢跑。降息空间打开前，市场利率下行的空间还不会太大。调整是机会，久期可以略长。股市方面，政策空窗期容易受到各种信息的影响，但价格影响盈利预期，宏观能见度影响风险偏好，外部环境影响资金共振，短期或呈现出“上有顶、下有底”的状态，等待进一步的政策信息。

    　　制造业供需延续改善

    　　11 月生产指数52.4%，较上月回升0.4 个百分点；新订单指数50.8%，较上月回升0.8 个百分点，供需均延续回暖，需求端修复边际上强于生产端。11 月原材料库存指数48.2%，与10 月持平；产成品库存指数47.4%，较上月回升0.5个百分点；采购量指数升至51.0%的扩张区间，单月制造业呈现出一定的主动补库状态。从几个供需指标来看，“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数回升0.3 个百分点，生产-新订单、以及我们计算的供需缺口指标小幅收敛。

    　　分规模看，总量脉冲对中小企业也形成一定传导，中小型企业景气度边际改善。大型企业PMI 为50.9%，比上月下降0.6 个百分点；中、小型企业PMI 分别为50.0%和49.1%，比上月上升0.6 和1.6 个百分点。

    　　细分行业，本月绝对值最高的4 个行业为电气机械、汽车、医药、纺织，环比最好的行业为电气机械、饮料、石油炼焦、专用，印证政策拉动逻辑：电气、汽车对应以旧换新逻辑，专用、有色对应设备更新逻辑，黑色、非金属矿物等建筑链条仍在低位。

    　　11 月制造业PMI 略强于季节性，说明9 月政策加码后的总量脉冲仍在延续，且形成一定的传导，新订单边际修复程度更大，供需缺口略有收敛，制造业单月存在一定的主动补库，景气度向中小企业传导。不过，电气、汽车等行业表现继续印证政策拉动的特征，价格惯性更强，内生动能的修复成色还需要强化。

    　　新出口订单有所上行

    　　11 月制造业新出口订单指数48.1%，较上月上行0.8 个百分点；进口指数47.3%，较上月上升0.3pct。景气度修复但皆位于枯荣线以下，出口表现强于进口。出口新订单上升可能与关税扰动下的抢出口有关，市场对此存在普遍预期，强度还需观察美国需求端走势和库存水平，而中期从预期差的角度来看仍有很大的不确定性，不同商品之间的差异也相对较大。前瞻指标来看，外需趋势上处于温和降温渠道，韩国11 月前20 日出口同比5.84%（10 月为4.56%）、金融条件指数边际收紧、全球制造业PMI 维持弱平稳态势皆有所印证。

    　　价格有所下降

    　　11 月原材料价格指数49.8%，较上月下降3.6pct；出厂价格47.7%，较上月下降2.2pct。价格水平明显下降，前端价格受益于政策与预期的支撑，但近期有所回调，而后端价格映射需求，供需缺口等制约因素影响下更偏惯性运行。向前看，通胀数据的修复可能有所反复，结合基数效应和商务部生产资料价格指数，我们推测11 月PPI 同比可能为-2.5%。

    　　结合高频来看，下游需求强度对黑色系支撑不足，上半月商品强预期回调后，价格回归供需基本面运行，下半月钢厂补库、天气影响与地产热度等对短期内钢价形成支撑，且政策预期亦有回升，黑色系价格全月震荡运行，走势先下后上。特别国债与专项债加速发行背景下资金加快落地，但实物工作量跟进有限，水泥价格持平上月。地缘冲突、美国经济软着陆、国内政策刺激与全球经济放缓担忧皆对油价形成扰动，原油价格震荡运行。美元指数抬升、降息预期回调、库存偏高以及需求进入淡季对铜价有制约，短期铜价表现偏弱。整体来看，大宗价格表现有所反复，内需定价的黑色、水泥受政策预期影响大，而外部定价的原油和铜更多面临海外供需因素扰动，价格惯性运行特征未改。

    　　消费性服务业有所回落

    　　11 月服务业商务活动指数为50.1%，与上月持平。国庆假期需求集中释放后，消费性服务业景气度有所回落，餐饮、住宿、航运、批发指数分别为46.8%/39.9%/54%/46%，较上月-3.8pct/-8.5pct/-11.6pct/-1.7pct。生产性服务业表现分化，邮政业景气度下降7.7pct 至54.8%，线上消费热度较上月降温；电信广播与互联网景气度处于较高景气度水平，分别为55.8%/57.6%，较上月-4.6pct/+10.7pct。水上运输指数下降7.8pct 至52.6%，水运随汛期结束季节性回落，基数效应亦有影响；房地产与租赁及商务服务的指数分别为45.7%与48.7%，较上月-1.8pct 与+1.9pct，地产销售改善对景气度带动尚不明显。

    　　建筑业景气度下滑

    　　11 月建筑业商务活动指数49.7%，较上月下降0.7pct。其中，土木建筑业指数下降2.7pct 至52.5%、房屋建筑业下降2.1pct 至48.7%、建筑安装下降4.9pct 至46.6%。房屋建筑业景气度略有回升，但仍处于枯荣线以下，投资端运行仍有惯性；土木与建安景气度有所回落，实物量跟进尚不明显。

    　　基建方面，化债作为重点工作对广义基建利好方向明确，叠加近月较为充裕的资金安排以及财务支出法的天然优势，基建增长延续高位，但相关高频数据修复偏慢，传统基建项目端仍有制约，基于两重的新基建更为受益，关注后续实物量的跟进。地产方面，政策组合拳发力后，地产链呈现出明显改善且幅度强于前两轮，一线城市二手房成交热度屡创新高，且热度逐步向新房传导。但近期三线一二手成交均有所降温、前端看房亦有一定收敛，库存去化还不明显，地产投资可能仍在筑底阶段。

    　　风险提示：国内政策不及预期，经济修复不及预期。

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