工业企业利润专题(一)：行业利润率、内外需与大类资产表现

作为制造大国，工业企业利润率既反映内外需求、也影响了大类资产表现。1）从动态视角来看，利润率的变化显然驱动了利润分布格局的变化，与2018 年相比，对整体工业企业利润率形成较大拖累的为黑色金属冶炼加工、非金属矿物制品、石油煤炭及其他燃料加工、汽车制造、化学原料和制品等行业。而煤炭采选、电力热力生产供应、有色金属冶炼加工等行业则表现出较突出的正贡献。2）2018 年来各行业利润率的变化与该行业指数相对于Wind 全A 指数的表现密切相关。2018 年至今的三轮A 股市场行情中，各行业利润率变化的差异与各行业相对收益的差异之间存在显著的正相关关系，即利润率上升幅度更大（A 股上行行情中）和下行幅度更小（A 股结构波动阶段）的行业，其相对收益表现往往较好；反之，利润率下降幅度较大的行业，行业指数跑输大盘的幅度往往也更大。3）行业间利润率的差异也能在一定程度上体现各行业的相对收益差异，利润率更高的行业的指数表现平均而言也要好于利润率较低的行业。4）除了权益市场之外，我们认为工业企业利润率的变化也可能对债券资产定价形成影响，将在后续的系列研究中做进一步探讨。

    2022 年以来，内需与工业企业利润率的关联更为密切，而外需与工业企业利润率的相关性明显下降。2022 年以前，出口增速与工业企业利润率增速走势高度一致；但2022 年以后，工业企业利润率增速与出口增速之间相关性明显下降，与国内消费、投资增速的相关性明显增强。以2022年为分界点检验各行业出口增速与利润率的关系，2022 年以前出口增速上行的同时大部分中上游行业利润率均有明显上升；2022 年以后，除部分行业外，大量中上游行业中出口增速与行业利润率之间的正相关性明显减弱。

    从数据层面看，出口目的地结构似乎也对工业企业利润率产生影响，实际上这种变化仍是内需不足所致，若能释放内需，势必提振工业企业利润率水平。总体数据显示，对一带一路出口比例上升的时期，工业企业的营收利润率同比增速往往也会出现较为明显的下降。具体行业来看，除部分资源型行业和食品、医药相关下游行业以外，大部分行业利润率与行业内产品对一带一路国家出口的比例呈负相关关系。进一步对出口价格和出口数量的相关性检验显示，对大部分行业而言，对一带一路出口占比的上升往往伴随着平均出口价格的下降，进而对PPI 和利润率产生一定影响。但是，我们认为本质原因是一带一路国家对中国产品的需求跟国内乃至欧美需求存在结构性差异，2022 年一带一路人均GDP 约为6183 美元，中国人均GDP 约为12700 美元。对一带一路出口量的上升不仅反映了一带一路各国需求的上升，同时也是欧美对中国商品需求下降以及内需偏弱的情况下工业企业的必然调整。换言之，向一带一路出口对外需起到重要的补充作用，但或难以对工业企业利润率形成相应提振；在美国对华商品进一步加征关税的前景之下，提振工业企业利润率势必需要提振内需。

    风险提示：数据测算有误差。

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